基金越大，回报越差？微基金＋ SPV 正在成为 VC 新标配

编译：深潮 TechFlow

深潮导读： 传统 VC 的十年盲池基金正在被一种混合模式取代——小型管理人用精益微基金配合逐笔 SPV 进行跟投，这不仅降低了 LP 的混合费率，还能让 GP 更专注早期投资。这篇文章拆解了为什么「小基金 + SPV」组合在数学上和激励机制上都优于单一大基金，以及为什么 co-invest（联合投资）正在成为行业标配。

传统盲池基金的时代正在过去

传统 VC 的结构是十年封闭式盲池基金。LP 同意让 GP 管理他们的资本长达十年（实际上往往更久），对单笔投资没有决策权。GP 可以在约定范围内自由投资任何机会。

这显然需要极高的信任度。但这种设计最初是为管理个位数或小两位数百万美元、进行早期投资的公司准备的。当时一家公司成为 LP 眼中的明显机会时，往往已经接近退出了。

如今情况完全不同：公司融资轮次更多、金额更大，LP 也更成熟了。许多 LP 本身就是前创业者或战略领域的高管，他们能更早识别好机会，这让跟投决策变得更简单。

本质上，盲池不应该永远是 VC 的默认选择。它的作用是在早期阶段承担风险，那时 VC 必须比所有人更早找到信念。但一旦公司有了明显吸引力的指标或市场地位（可能早到 A 轮，至少到 C 轮时），更低费率的 co-invest 工具往往更合适——既能降低资本成本，又能聚集一群利益一致的 LP。

技术基础设施降低了 SPV 运作成本

过去五年，更好的后台基础设施降低了逐笔成立 SPV 的摩擦。独立 GP 和小型合伙企业现在可以通过「双持」两种互补工具部署更多资本、更精准投资：

一个小型基金，让 LP 分散投资早期机会（这些机会本质上高风险、难评估），相当于期权组合。

精选的 co-invest 机会，让 LP 在公司变得越来越有吸引力时增加持股，相当于定向投资。

当然，两种策略都各有空间，取决于 LP 基础和 GP 偏好。但小型基金管理人越来越难不用 SPV 来获取跟投资本，而纯 SPV 管理人也可能乐于在没有基金的情况下运作。

“我参与过的最好投资都有奇怪的所有权结构——后来补了一点，上面还叠了一些机会型工具。试图把早期 VC 这么混乱的东西变得僵化、变成模型，立刻就会逼出错误的思维方式。”

——Enrico Melis，Animal Syndication Company

过去，早期公司会和大型后期投资者建立关系来获得跟投资本。但这一策略近年来风险越来越大，因为市场集中到更少的公司手里，它们只对更窄的机会感兴趣。甚至有报道称大型公司正在破坏小基金的募资，试图控制更多市场。

当然，也有中型基金有资本继续资助组合公司的后续轮次。如果它们采取合理的流程 alpha 策略配置储备金，可能在更大资金池上提供有吸引力的回报。但这可能不适合小公司——规模不仅会拖累业绩，而且成长中的公司不可避免地会滑向共识，失去独立投资者或小型合伙企业在前沿的敏捷性。

LP 对选择权的需求正在增长

“LP 的 co-investment 活动预计将在中期内逐步增长。随着更多机构投资者建立内部资源和组合基础设施，能够在多元化交易集中持续 co-invest，大型 LP 直投项目的逐步机构化将改善该策略的风险回报特征，并扩大能够选择性执行的 LP 池。”

——PitchBook 分析师报告

VC 中对 co-invest 的需求已经成了一个梗。每个人都要，但似乎没人真知道该怎么用。不过，这很可能是行业开始把 co-invest 当作理想标准时的「成长烦恼」，类似更广泛的私募股权行业。随着时间推移，更好的工具、标准和人才会跟上实践。

坦白说，目前 VC 中对 co-invest 权利的渴望很大程度上是由 FOMO 和对幂律的盲目应用驱动的。本质上，如果投资者碰上一家「热门」组合公司，LP 想要自己买入以获得地位和 IRR 指标。

因为这种行为由机会主义驱动，LP 往往没有真正的理解或流程来胜任这些投资。这里也有 LP 的学习曲线。

比如，一些 LP 在艰难的募资环境中向新兴管理人施压，要求 SPV 零费用、零 carry。取消 carry 是一种糟糕的利益绑定方式，除非 LP 的主要目标只是收割 dealflow。这种对 co-invest 的处理部分解释了为什么 GP 默认选择基金膨胀。

尽管有这些摩擦，co-invest 活动显然会继续增加。这是市场寻求最大化投资机会、降低混合费用成本的自然演变。

混合经济学的优势

在之前的文章中，我们研究了采用私募股权式的 co-invest 权利和费率表将如何改善 VC 超大基金的经济性。小型市场也是如此。

想象两个假设场景：

第一种，管理人募集 1000 万美元微基金，支持 30 笔 25 万美元的初始投资，然后用逐笔 SPV（GP 承诺 2%、无管理费、10% carry）进行精选跟投。

第二种，管理人募集 3830 万美元基金。这是完全从基金内部（无需 SPV）进行与第一种场景完全相同投资（包括跟投）所需的规模。

假设两种场景下组合的结果相同，产生 4 倍总回报，微基金因费用拖累更少而在 DPI 上胜出。

当然，这对刚起步、收取 2% 管理费的 GP 来说意味着更少的即时收入。但基金会更快关闭，提供更优异的业绩，让未来募资更顺利。实际上，基于 1000 万美元基金比 3830 万美元基金更可能实现更高倍数的前提，carry 带来的补偿差距会迅速缩小。与此同时，GP 仍有可用的薪水，LP 也能接触有吸引力的 dealflow。

这里的激进主张是：收入应该与业绩挂钩。

数字只是图景的一小部分。微基金在数学上胜出，但这实际上不是特别重要。

关键是，微基金 GP 与其投资的成功更加一致。这种混合结构激励的是传教士型 GP，而非收费雇佣兵型，这会系统性地改善投资决策和回报。

更小的基金也让 GP 能更有效地作为独立投资者运作，最大化其特异性的表面积。他们不会面临做出可能不需要的雇用来证明费用收入的压力。他们的基金足够小，可以继续专注最早期阶段，没有追逐更大、更后期轮次的压力。这是擅长前沿投资的投资者的理想设置。

SPV 的更好标准

“Co-investment 权利已成为小型和新兴管理人展示交易接触能力、深化 LP 关系的最具体工具之一。提供 co-investment 权利给了 LP 一个具体理由，让他们即使在管理当前环境的流动性压力时，也能向不太知名的管理人承诺资本。”

——PitchBook 分析师报告

市场正在演变，小型管理人开始更有效地使用逐笔交易条款。这是由融资阻力和资本集中的总体趋势所推动的。SPV 已成为管理人在后续轮次中支持投资组合公司的重要生命线。

然而，这一演变尚未完成；在 LP 能够毫无顾虑地接受 SPV 并获得业绩收益之前，还有很多工作要做。这部分是基础设施问题，但主要是教育问题。GP 和 LP 需要了解当前的标准，以及如何改进这些标准。

因此，我们在今年早些时候对 56 位 GP 进行了调查。

获取 SPV 调查报告：https://spvsurvey.joinodin.com/

56 位 GP 中有 51 位投资 Pre-Seed 或 Seed 阶段，80% 管理的基金规模低于 1 亿美元，61% 拥有五年或以上的风险投资经验。

图：SPV 采用率按基金规模分布，56 位受访 GP 中有 39 位已在使用 SPV，使用率在 5000 万–1 亿美元基金中最高。来源：Odin SPV Survey 2026

采用率已经很高，56 位 GP 中有 39 位已在使用 SPV，其中 16 位经常使用，23 位偶尔使用。在剩余的 17 位中，有 8 位打算未来开始使用 SPV，使当前和潜在用户达到 84%。使用率在经验更丰富的 GP 中最高，以及那些管理 5000 万至 1 亿美元基金的 GP 中；这些操盘手拥有能够提供资本的网络，但储备金不足以覆盖后续投资。

SPV 的主要用例是后续资本，47 位表示使用（或打算使用）SPV 的受访者中有 39 位报告了这一点。

“我们的种子基金在最早期阶段投资。我们采用轻储备模式，转而直接使用 SPV 进行成长轮融资。这让一个 2000 万美元的基金对我们的公司来说感觉大得多，使我们能够在赢家身上部署更多资本而不会耗尽资金。”

——Amy Brandenburg，Denver Ventures

经济条款通常对 LP 友好。管理费为 0-0.5% 是明确的常态，45% 的受访者提到了这一点。carry 最常见的是 16-20%，46% 的受访者提到，不过有相当大比例的 26% 仅收取 1-10%。三分之二的管理人将设立和管理成本直接转嫁给 LP。然而，在 GP 自己的领投承诺上，44% 仅投入 0-0.5%，只有 27% 承诺 2% 或以上。

图：SPV 条款分布，管理费 0-0.5% 为常态（45%），carry 最常见 16-20%（46%）。来源：Odin SPV Survey 2026

在市场对条款产生分歧的地方，显然有机会建立更好的标准，改善结果并消除流程中的摩擦。目标应该是为 GP 降低成本，确保他们真正承担风险，使他们专注于结果质量而非增加费用收入，并以优先认购权奖励 LP 的忠诚度。

“总体上我们相信与带你来的人共舞的原则。因此，虽然 SPV 有助于吸引新 LP，但现有 LP 总是优先获得机会。”

——Dan Kimerling，Deciens

在这些情况下（GP 管理基金投资的后续资本），一个好的 SPV 使用模板可能如下所示：

图：对齐的 SPV 条款模板——GP 承诺≥2%、管理费为 0、carry 10-20%、组建费由 LP 按成本承担。来源：Odin

一如既往，会出现例外情况。

如果 SPV 与基金无关，那么 GP 承诺可能更好地理解为领投者净资产的百分比，而非固定最低值。

最重要的是，SPV 不得用作掩盖交易经济条款或使基金业绩免受过度风险影响的中介工具。它们必须以透明和诚实的方式构建和提供，目标明确，激励一致。

“SPV 只是一个工具，喜欢或讨厌它们没有意义。强烈的感受应该属于它们如何构建，是否存在双向透明度，以及如何管理。”

——Helen Min，Articulate

激励与结果

最后一个要素是给 LP 的简单建议。

如果小型基金表现更好，那么标准费用激励将管理人推向扩张显然是疯狂的。如果持续超额表现的关键是保持基金规模（从而保持一致的策略、组织规模和目标投资），那么表现优异的小型管理人应该有空间提高费率百分比，而非扩大费用基数。

因此，预计他们会寻求通过 SPV 管理额外资本，以履行对创始人的义务。这种安排对 LP 在经济上也有利，改善了一致性并减少了费用拖累。

作为回报，LP 必须提高参与这些交易的准备度，了解相关条款、违反承诺的成本，以及获取业绩收益所需的组合方法。此外，他们必须愿意通过 carry 为成功的联合投资提供有吸引力的补偿。

随着未来几年所有这些要素的汇聚，行业将变得更强大。转向更高水平的联合投资代表了一次早该进行的演变，摆脱了过度延展的 10 年期工具和弄巧成拙的费用激励的荒谬性。

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