英伟达为 AI 担保 7500 亿美元，违约保险成本创纪录

深潮导读：7 月 27 日，英伟达五年期违约保险成本盘中一度跳升约 14 个基点至 82 个基点，创该合约 2025 年 11 月活跃交易以来最大盘中涨幅。触发点是《华尔街日报》披露英伟达正商谈为 OpenAI 租赁俄亥俄州 10 吉瓦数据中心提供约 2500 亿美元担保，叠加上周与韩国 SK 集团的 5000 亿美元意向书，一周之内新增敞口超过 7500 亿美元。当日英伟达跌 4.99%，全球市值第一让给苹果。

7 月 27 日美股收盘，英伟达跌 4.99%报 196.51 美元，市值降至约 4.77 万亿美元。苹果当天涨约 1%，市值接近 4.95 万亿美元，把全球市值第一的位置拿了回去。英伟达自 2025 年 6 月从微软手中夺得这个位置，去年 10 月市值一度突破 5 万亿美元。

比股价更值得看的是信用市场的反应。据彭博社报道，ICE Data Services 数据显示，为英伟达债务购买五年期违约保护的成本周一盘中一度上涨约 14 个基点，最高升至每年约 82 个基点，为该合约 2025 年 11 月开始活跃交易以来的最大盘中涨幅。

一天跳 14 个基点，债市第一次对英伟达的签字表态

CDS 是债券持有人为防止发行人违约买的保险，报价越高，说明市场认为出事的概率越大，或者至少要求更多补偿才肯承担这个风险。82 个基点的意思是，为 1 亿美元的英伟达债务买五年期保护，每年要付 82 万美元。

英伟达的 CDS 去年 11 月才开始活跃交易，历史很短，「创纪录」这个说法要打折扣看。Mott Capital Management 的 Michael Kramer 上周测算，65 个基点的报价大致对应五年累计约 5%的违约概率，绝对水平并不高。他当时还提到一个反常现象：英伟达 CDS 一路走阔的同时，股价还在涨。周一这个背离结束了，股债同向下跌。

英伟达的信用评级仍在最高一档附近。6 月那笔债，穆迪给的是 Aa1（展望正面），标普给 AA。

2500 亿美元担保：OpenAI 借的是英伟达的资产负债表

《华尔街日报》7 月 26 日报道，英伟达正在商谈为 OpenAI 提供约 2500 亿美元融资担保，用于租赁软银旗下 SB Energy 在俄亥俄州皮克顿开发的 10 吉瓦数据中心园区。担保覆盖租约和建设债务，不包括园区里的英伟达芯片。芯片采购的融资是另一场谈判，规模可能达到 3500 亿美元。整个项目含芯片在内总成本超过 5000 亿美元，一期约 800 兆瓦预计 2028 年投产。

这笔担保的作用很直接。OpenAI 估值 8520 亿美元，但没有投资级信用评级，也仍在亏钱。贷款人不愿意按 OpenAI 的信用给出这种期限和规模的钱，英伟达的 AA 级资产负债表顶上去，SB Energy 就能按英伟达的信用去借，而不是按租客的信用。

规模是问题所在。英伟达在 2027 财年一季度 10-Q 中披露，所有合作伙伴设施租赁担保的最大总敞口上限为 35 亿美元，其中 7.12 亿美元存放在托管账户，公司将这些担保作为信用衍生品入账，并称其公允价值不重大。2500 亿美元约为这个数字的 70 倍，接近英伟达 4 月底 2595 亿美元的总资产。

担保和投资的区别在于收益结构。OpenAI 按时付款，英伟达一分钱不赚；OpenAI 付不出来，英伟达按担保金额兜底。这是一笔只有下行、没有上行的或有负债。

加上 SK 集团的 5000 亿，一周内堆出 7500 亿美元

7 月 24 日，英伟达与韩国 SK 集团宣布签署意向书，合作规模超过 5000 亿美元。内容包括 SK 电讯建设一座 2 吉瓦 AI 工厂，采用英伟达 Vera Rubin DSX 平台和 SK 海力士的 HBM4 内存，首座设施计划 2027 年投产；英伟达与 SK 海力士建立长期内存供应与联合开发关系。黄仁勋在旧金山会见韩国总统李在明时公布了这个数字，没有说明测算方式和执行周期。

两笔加起来超过 7500 亿美元。彭博社把周一的 CDS 跳涨直接归因于这个总量，理由是市场担心英伟达正在承担越来越多的义务。

俄亥俄州项目的外部依赖也需要记一笔。园区建在联邦土地上，是 1954 年至 2001 年的铀浓缩厂旧址，SB Energy 租地而非买地，绕开了常规选址的审批周期。供电依靠 9.2 吉瓦新建燃气发电，加上与 AEP Ohio 的 42 亿美元输电工程，资金来自日本在美日贸易协议下承诺的 333 亿美元。商务部长卢特尼克手里握着这块地的电力分配权，Anthropic、微软和谷歌近几周都找过他。也就是说，这笔担保能否落地，有一部分变量不在英伟达和 OpenAI 的控制范围内。

甲骨文已经 196 个基点，英伟达的 82 个基点还不算贵

拿同一条赛道上的对手做参照，英伟达的位置还很靠前。甲骨文五年期 CDS 在 7 月 20 日升至 196.6 个基点，创该公司历史最高，超过 2008 年金融危机时的水平，股价年初至今跌约 37%。Kramer 测算，甲骨文的 CDS 隐含约 16%的违约概率，去年 9 月这个数字还只有 3.5%。

一级市场六周前也不紧张。6 月 15 日英伟达定价 250 亿美元投资级债券，是 2021 年以来首次发债，订单一度达到 850 亿美元，七个档期最长到 2056 年，票息 4.250%至 5.625%，利差在美债之上 20 到 65 个基点。

真正被卖掉的是股票。iShares 半导体 ETF 过去一个月跌 14%，英伟达年初至今仅涨约 4%，苹果同期涨约 24%。苹果的逻辑是拒绝重资本开支、靠租算力，这套打法今年跑赢了自建派。

对持有英伟达的人来说，82 个基点本身不构成信号，速度才是。从 68 个基点到 82 个基点用了一个交易日，甲骨文走到 196 个基点用了大半年。

循环融资换了个壳：从买股权到签担保

英伟达用自己的钱撑起下游需求，不是新做法。2026 年 1 月，它以每股 87.20 美元向 CoreWeave 追加投资 20 亿美元；2 月，原定的 1000 亿美元 OpenAI 承诺作废，改为在 OpenAI 1100 亿美元融资轮中出资 300 亿美元换取股权；3 月，投资 Nebius 20 亿美元，并参与 Thinking Machines 的 20 亿美元融资。黄仁勋当时表示，OpenAI 的 300 亿和 Anthropic 的 100 亿承诺可能是最大几张股权支票的终点。

四个月后，同样的结构换成了担保。

Wedbush 的 Matthew Bryson 说，英伟达的投资和建设「完全落在」引发市场对可持续性担忧的循环投资主题里，同时认为如果执行到位，这套打法能筑起竞争壁垒。瑞穗芯片分析师 Jordan Klein 说得更直接：「闻起来像是你在为购买自己的 GPU 预付资金。」英伟达一直否认合同上要求合作方用这笔钱买它的芯片。

会计处理的差别决定了这次为什么是债市先反应。股权投资进资产负债表，担保按公允价值计入衍生品，只有触发时才变成真金白银的支出。这类或有负债不体现在当期财报的负债项里，却会体现在 CDS 报价上。周一就是这个过程。

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