小摩研报解读：韩国 KOSPI 暴跌 40% 后去杠杆基本出清，5 倍市盈率进入估值修复窗口

韩国 KOSPI 指数自 6 月 22 日高点以来跌去近 40%。杠杆 ETF 规模从 500 亿美元萎缩至 170 亿美元。对冲基金多空比率从 5.7 倍降至 3.2 倍。摩根大通在 7 月 29 日研报中指出，杠杆 ETF 清盘已经完成，对冲基金去杠杆进度超过 90%。短期价格冲击可能还有余波，但市场仓位结构已经历了一轮彻底出清。小摩的判断建立在三个条件同时成立的基础之上：仓位压力没了、估值足够便宜、盈利基本面没崩。三者叠加，韩国股市进入估值修复窗口。

三个杠杆来源都已大幅出清，零售杠杆风险可控

本轮韩国股市暴跌的核心驱动力是杠杆资金被迫平仓，不是基本面恶化。小摩将杠杆来源拆成三个层次，逐一评估了出清进度。

第一层是杠杆 ETF。这类产品在 6 月底规模膨胀至 500 亿美元，相对市场体量是美国的 4 倍。市场下跌触发强制平仓，进一步加剧抛压。目前这部分规模已回落至 170 亿美元，资金流入基本停滞。小摩判断杠杆 ETF 去杠杆已经完成。

第二层是对冲基金。小摩主经纪商数据显示，对冲基金多空比率此前一度升至 5.7 倍。截至 7 月 27 日，这一比率降至 3.2 倍。结合 7 月 28 日和 29 日价格动量因子的表现，小摩估计对冲基金去杠杆进度已超过 90%，接近 2025 年的正常区间上沿。

第三层是散户融资杠杆。融资融券自带保证金缓冲和券商裁量空间，不会在价格下跌时被自动强制平仓。韩国散户仍持有大量股票浮盈、现金存款和海外资产，有能力应对追加保证金。小摩认为融资杠杆从来不是主要风险来源。目前融资余额约 200 亿美元，相对市值占比甚至比年初有所下降。

三个杠杆来源的出清进度都已接近或完成。最剧烈的被动抛售已经过去。

外资流出接近尾声，估值已跌至危机水平

外资持续流出是压在韩国市场上的另一块石头，但它和杠杆出清其实是同一枚硬币的两面。今年以来外资累计净卖出超过 1100 亿美元，其中约 90%集中在那两家存储芯片巨头身上。而这两家也正是杠杆 ETF 的主要底层标的，杠杆平仓带来的抛售进一步加剧了外资的被动减仓，两股力量相互强化，造成了 KOSPI 历史上罕见的下跌速度。

它们在 MSCI 新兴市场指数中的权重已从 6 月底的 9.5%和 8.3%分别降至 6.5%和 4.5%。随着权重下降，被动型基金的卖出压力大幅缓解。杠杆清盘完成之后，外资流出的最大驱动力也随之消失。

估值层面，KOSPI 的 12 个月前瞻市盈率已跌至 5 倍。即便考虑到半导体行业的周期性特征，这一水平也已进入危机模式的定价区间。自由现金流收益率同样处在类似水平。小摩的模型显示，当前市场价格隐含的假设是内存价格在 2027 年初回归 AI 爆发前的水平。但实际现货和合约价格仍在上涨，三季度合约价格环比继续走高，只是增速有所放缓。

价格已经计入了大量悲观预期，市场对内存周期的担忧走在了事实前面。

去杠杆完成后小摩看好四个方向

小摩在报告最后列出了去杠杆完成后值得关注的板块。

一是财富效应相关标的，包括百货商店、化妆品、旅游、券商和建筑。这些板块直接受益于韩国居民资产负债表修复和消费意愿回升。

二是生物制药。该板块在本轮调整中明显跑输，但全球医疗保健行业情绪正在改善，存在补涨空间。

三是优先股。优先股折价水平接近历史最宽区间，由此带来的高收益率提供了较好的持有回报。

四是银行股。小摩认为银行面临三重利好：资产质量伴随收入增长改善，韩国央行加息周期对净息差构成支撑，市场成交量放大正在贡献经纪业务收入。

杠杆出清之后，便宜的估值和盈利的韧性才是市场的底色。价格跌了 40%，杠杆降下来了，内存价格还在涨。小摩的判断很直接：仓位出清之后，市场会自己找回来。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根大通，2026 年 7 月 29 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。
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