伯恩斯坦研报解读：苹果毛利率承压，市场可能低估中长期逻辑

苹果三季度营收1094亿美元，同比增长16.4%，处于管理层14%到17%指引区间的中部。但这份超预期的成色并不高。剔除关税退税带来的每股收益0.11美元和约200个基点的毛利率提振，实际每股收益1.91美元，仅小幅超出市场预期的1.89美元。实际毛利率48.1%，基本落在47.5%到48.5%指引区间的中点。

四季度指引更让市场担忧。苹果预计9月当季收入增速降至9%到11%，较前三个季度的中双位数增速明显放缓，汇兑损失和供应约束是主因。毛利率指引47%到48%，剔除约100个基点的关税退税收益后，环比三季度实际毛利率（48.1%）压缩约160个基点，核心拖累是内存成本上涨。伯恩斯坦在7月31日研报中维持跑赢大盘评级，将目标价从350美元上调至370美元，对应2028财年每股收益约33倍。伯恩斯坦的担忧在于内存通胀还会持续几个季度，但苹果的市场地位无可撼动。

FQ3业绩温和超预期，FQ4指引低于预期

三季度产品收入787亿美元，同比增长18%，超出市场预期的772亿美元。iPhone收入543亿美元，同比增长22%，超出预期的536亿美元。Mac收入104亿美元，同比大增29%，远超市场预期的86亿美元。MacBook Neo和MacBook Pro需求强劲是主要驱动力。管理层在财报电话会上特别提到了Mac的两个AI工作负载用例：用Mac mini作为AI智能体的计算平台，以及部署Mac Studio集群本地运行前沿模型。

服务收入307亿美元，同比增长12%，低于市场预期的314亿美元。增速比上季度的16%有所放缓，汇兑损失、手游疲软、App Store商业模式调整和监管变化是主要原因。苹果在每一个服务类别都创下了收入纪录，包括云服务和支付服务的历史新高。付费订阅超过15亿，交易账户和付费账户数量创历史新高，新兴市场保持两位数增长。管理层预计下季度服务收入基础增速与三季度大致相当（12%），但额外2.5个百分点的汇兑损失将使报告增速降至约9.5%。超过25亿台的活跃设备安装基数是服务业务的长期支撑。

三季度毛利率50.1%，环比提升80个基点，好于市场担忧。但关税退税贡献了约200个基点，剔除后实际毛利率48.1%，处于指引区间中点。产品毛利率40.1%，关税退税贡献了约250个基点。服务毛利率75.6%，环比下滑110个基点，受产品组合变化影响。管理层确认内存成本在三季度继续环比上升，预计四季度将进一步上涨，部分被前期库存收益和非内存物料成本下降所对冲，但库存收益将在四季度后逐步消退。库克将当前内存定价环境形容为“百年一遇”的洪水。

内存成本上涨是核心压力，Mac和iPhone市场份额在扩大

内存通胀是当前苹果面临的最直接的成本压力。管理层将四季度毛利率指引的环比下降明确归因于内存成本上涨。DRAM行业仍集中在三家主要供应商，苹果正在探索引入第四家DRAM供应商的可能性。伯恩斯坦认为如果苹果推进这一计划，最有可能的选择是长鑫存储，但这一举动可能面临政治反弹。

供应约束是另一个限制因素。先进制程产能的有限可用性是主因。进入四季度，苹果预计需求仍将强劲，但供应链灵活性降低，供应约束的影响将显著扩大，iPhone、Mac和iPad都将受到影响。

好消息是市场份额在扩大。伯恩斯坦在之前的深度报告中指出，苹果正面临一代人一次的市场份额扩张机会，这一趋势正在发生。iPhone和Mac都在持续获得份额，Mac在供应受限的情况下仍然实现了29%的增长就是最好的证明。

伯恩斯坦将2027和2028财年每股收益预测分别下调至10.03美元和11.28美元，主要反映内存成本、研发支出增加、汇兑损失和供应约束的影响。2028财年盈利预测仍比市场共识高出约5%。

伯恩斯坦上调目标价至370美元，33倍估值反映长期信心

伯恩斯坦维持跑赢大盘评级，将目标价从350美元上调至370美元，对应2028财年每股收益约33倍，或EV/FCF约29.5倍。伯恩斯坦承认内存成本压力仍在上升，但认为苹果在消费电子领域的竞争地位无可匹敌，iPhone和PC市场份额扩张的潜力依然存在。AI也为苹果带来了新的长期机会，尽管这一叙事需要更长时间才能兑现。

苹果的短期压力来自内存成本和供应约束，中长期逻辑来自市场份额扩张和AI驱动的换机周期。伯恩斯坦上调目标价至370美元，对应约11%的上行空间。内存价格不会永远涨在“百年一遇”的高位。370美元的目标价隐含着一个判断：市场对短期内存成本的担忧过度了，低估了苹果份额扩张和AI换机周期的中长期价值。

免责声明本文系潮向研究对第三方券商研究报告（伯恩斯坦，2026年7月31日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。市场有风险，决策需独立。本文不应作为买卖任何证券的依据。

欢迎加入币营 Coincamps官方社群：

X 官方账号：https://x.com/coincamps

Telegram 订阅群：https://t.me/coin_camps