比特币矿企转型 AI 的真实成绩单：收入下滑、亏损扩大，但电力资产正在重新估值

矿企财报季刚刚交卷。MARA 季度收入同比下降 27%，CleanSpark 下降 30.5%，两家同时录得大额净亏损。与此同时，两家都把"数字基础设施平台"挂在嘴边，继续加码 AI/HPC。

叙事讲了快两年，市场开始产生抗体。

MARA：4.8 GW 电力管线，接近于零的 AI 收入

MARA 8月 6 日发布 Q2 季报。收入 1.749 亿美元，同比降 26.7%，低于分析师预期的 2.094 亿，miss 幅度 16.1%。净亏损 6.113 亿美元，去年同期盈利 8.082 亿。每股亏损 1.60 美元，华尔街预期是盈利 0.35 美元。

亏损的主因是 BTC 公允价值减记。季度内挖出 2422枚 BTC，卖出 2213 枚，均价约 73078 美元，持有约 35577 枚。总资产从 2025 年底的 73 亿美元缩水至 43 亿，数字资产从 47 亿降到 21 亿。运营层面，已激活算力 70.3 EH/s，同比增 22%，全网份额升至 5.9%。

AI/HPC 转型方面，MARA 同时推进三个方向：和 Starwood Capital 合建数据中心（近期目标 1 GW，远期 2.5 GW，目前处于许可和租户对话阶段，尚无已签约客户）；收购法国 HPC 运营商 Exaion（已完成，但全年预计收入仅"低八位数"，即几百万到一两千万美元）；收购 Long Ridge Energy & Power（企业价值 15 亿美元，含 505 MW 燃气电厂，年化 EBITDA 1.44 亿，AI 负载初始目标 200 MW，计划 2028 年中交付，收购等待审批中）。

三条路径加起来，MARA 电力管线号称 4.8 GW。但截至目前，AI/HPC 对营收的贡献接近于零。管理层在电话会上的表述坦率：上半年是"扩张和转型"，下半年重点是"签客户、上线资产、展示盈利能力"。

钱还没赚到，架子刚搭好。

CleanSpark：挖矿收入 100%，但 66 亿租约改变了估值逻辑

CleanSpark 同日发布 2026 财年 Q3 季报（截至 6月 30 日）。收入 1.38 亿美元，同比降 30.5%。净亏损 2.398 亿美元，去年同期盈利 2.574 亿。调整后 EBITDA 从正 3.777 亿转为-1.13 亿。

一个关键事实：本季度收入 100%来自比特币挖矿，零 AI/HPC 收入。

但 7月 14 日， CleanSpark 签下了一份可能改写公司估值的合同：和一家保密的"高投资级全球科技公司"签署 20 年期三重净租约， 在乔治亚州 Sandersville 园区部署 175 MW 关键 IT 负载，预计 2027年 Q4 开始交付。合同收入总额约 66 亿美元，含延期选项可达 116 亿。管理层称 NOI 贡献率接近 100%，年均 NOI 约3.3 亿美元。

66 亿合同收入，对一家年收入不到 6 亿的公司来说是量级跃迁。但建设成本也很高，每 MW 1000 万至 1200 万美元，175 MW 总投入约 17.5 亿到 21 亿，而公司当前长期负债已有 18 亿。CleanSpark 已完成权益出资并预付了长周期设备款，用真金白银在推进，和 PPT 层面的转型宣言有质的区别。

租户还签了德州组合（718 英亩、885 MW）的排他意向书，如果 Sandersville 是序章，德州将是正本。

对照组：Core Scientific 已经过了拐点

同一个财报季， Core Scientific 给出了转型完成的样板。

Q2 收入 1.642 亿美元，同比翻倍。其中 AI/HPC 共址托管收入 1.367 亿美元，同比增长超过 1190%，占总收入 83%。自有挖矿缩水至 2150 万美元，仅占 17%。7 月中旬已在为 437 MW 客户容量计费，年化托管收入约 6.35 亿。加上与 AMD 签下的 529 MW 大单，总租赁组合达 1.1 GW，潜在合同收入超过 240 亿美元。

Core Scientific Q2 净亏 11.6 亿美元，但亏损来源和 MARA 完全不同，主要由认股权证公允价值变动（10.5 亿非现金计量变动）驱动，调整后 EBITDA 为正 4110 万，上半年经营性现金流为正 2.309 亿。

从 2024年 6 月和 CoreWeave 签下首份 200 MW 合约，到 Q2 季度托管收入 1.367 亿美元，Core Scientific 的转化周期大约两年。

三个阶段，三种估值

三家公司放在一起，矿企转型 AI 的进度分级很清晰。

Core Scientific 处于"收入兑现期"。

83%收入来自 AI/HPC，经营现金流为正，市场已经按数据中心运营商给估值。

CleanSpark 处于“合同锁定期”。66 亿租约已签，资金到位，但 AI 收入为零。投资者买的是 2027年 Q4 开始兑现的未来现金流，估值靠合同价值折现。

MARA 处于“平台搭建期”。4.8 GW 管线规模最大，但没有已签约 AI 客户，没有可计费容量，估值仍主要由 BTC 持仓驱动。

判断矿企 AI 转型的真实进度，不看电力管线的 GW 数，看可计费的 MW 数。MARA 的4.8 GW和 Core Scientific 正在计费的 437 MW，含金量天差地别。

矿企转型的底层逻辑是成立的。AI 算力需求增长速度远快于电力基础设施建设速度，美国新建变电站排期长达 5到 7 年。矿企手握已并网的大规模电力容量、土地和散热基础设施，恰好是超大规模云厂商最稀缺的资源。这就是 Starwood 愿意和 MARA 合作、科技巨头愿意和 CleanSpark 签20 年约的原因。

同样一度电接入 AI 工作负载后，创造的收入可以达到挖矿的数倍，电力资产正在从"按 BTC 价格定价"向"按算力租金定价"切换。

但 MARA和 CleanSpark 的全部收入仍依赖挖矿。BTC 价格在 64000-65000 美元区间横盘，减半后生产成本持续攀升。MARA Q2 卖出了 2213枚 BTC 维持运营，Long Ridge用 BTC 抵押债务融资，相当于在消耗比特币资产来购买算力资产。

对投资者来说，只需要关心一件事，“哪家能在现金流耗尽之前，把电力真正转化为 AI 收入”。

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