从小米到智谱：中国 AI 模型厂商 2026 Q3 盈利现状图谱

深潮导读：当所有人都在比较模型分数时，真正的问题是——这些模型到底花了多少钱，谁在买单？这篇文章拆开了中国 19 家模型厂商的账本，发现没有一家能靠模型本身盈利。无论是选股的投资者，还是选型的技术负责人，都应该先看懂这张"谁在亏钱"的地图。

Robonaissance 与 Inside China's Machine 合作撰写了这篇文章。

中国 AI 大模型格局 | 2026 年第三季度

在所有提交财报的中国模型厂商中，没有一家能证明自己的模型能自负盈亏。母公司用其他业务填补缺口，实验室则靠投资人买单——而投资人的报价一直在变。

这是中国 AI 模型厂商季度系列的第一篇。

小米卖手机、卖汽车，按它自己的说法，半年 182 亿元人民币的研发预算中近 30%投向了 AI。我们估算约 55 亿元（8 亿美元），这涵盖了它所有 AI 工作，包括语言模型，所以后面的对比并非完全同类。同六个月，香港上市的实验室智谱全部研发投入为 21.3 亿元（3.16 亿美元），小米是它的两倍多。

在独立基准测试 Artificial Analysis Intelligence Index 上，两家语言模型只差一分。小米的 MiMo-V2.6-Pro 得分 46，智谱的 GLM-5.3 得分 45。跑完整个指数，买家用 MiMo 要花 207 美元，用 GLM 要花 2503 美元。这是买家付的账。模型对厂商自己值多少是另一个数字，本文要问的是：谁在付这笔钱？小米的答案来自手机和汽车业务，本文把这块利润和 AI 支出放在一起看。

一个模型能自负盈亏，前提是收入超过构建和运行成本，包括研发。智谱和 MiniMax 是两家已上市的、以卖模型为主业的实验室，它们报告的毛利率均为正——即收入减去直接服务客户的成本。这意味着缺口不在它们报告的收入成本之内。

智谱的账本显示了亏损。半年营收 9.54 亿元（1.42 亿美元），净亏损 20.7 亿元（3.08 亿美元）。根据我们对公司文件和报道的汇总，它在 7 月至 9 月中旬筹集或同意筹集约 610 亿元（90 亿美元），其中一部分尚未显示为已完成。

我们的答案是：我们读过的所有财报里，没有一个模型能自己养活自己。智谱和 MiniMax 客户的毛利润只能覆盖研发的约八分之一和十四分之一。在可以测算的母公司，利润覆盖 AI 支出约 2到 7 倍。实验室的其余部分靠投资人填补，股价一直在变动。提交财报的母公司把模型成本放在更大业务板块里，所以看不到单独的模型盈亏表。私有实验室和字节跳动不提交财报。

这对评估中国 AI 敞口的投资者、选择中国模型来构建产品的运营者来说很关键。两者都无法从评分或价格中判断一个厂商的持久力。

大多数厂商对模型成本几乎不披露

图 1 地图上的 19 家厂商中，只有 5 家提交了包含模型信息的财报：智谱、MiniMax、商汤，加上阿里巴巴和百度的 AI 业务线。腾讯、小米和快手在业绩发布和电话会上给出模型数据，其余只能通过公司声明和媒体报道来了解。

谁来承担亏损：中国模型厂商按出资方分组，附旗舰模型、Artificial Analysis 评分，以及各家披露的资金数据和可靠程度，还有标注口径的运行率。

点击图片放大。可靠程度：提交财报指厂商自己提交的财报。公司指公司在业绩会或新闻稿中披露。报道指具名媒体、内部人士或未经确认的申报文件，应视为未经验证。无指未披露任何信息。H1指 2026 年上半年；ARR 指年度经常性收入。运行率在各厂商之间不可比。智谱声称的 16 亿美元对比其半年营收翻倍后的约 2.83 亿美元。蚂蚁集团和华为仅在集团层面披露。未列入表格：电信运营商（托管和分发模型但不公布模型收入）、面壁智能、上海 AI 实验室（非营利机构）。

既然披露这么少，买家只能从每个模型都公开的东西开始：分数和价格。它们对厂家说明了什么？

同一个分数段，账单最多相差 24 倍

Artificial Analysis 排行榜将分数四舍五入为整数，有五款中国模型得分在 44到 46 之间：小米 MiMo-V2.6-Pro、阿里 Qwen3.8 Max、智谱 GLM-5.3、月之暗面 Kimi K3 和阶跃星辰 Step 5 Preview。这是截至 10月 1日 Artificial Analysis 榜单上中国模型的最高五名。同一指数上最好的美国模型得分 58，比中国最高分高 12 分。其他几家中国厂商排名更低或未上榜。

分数说明模型能力。Artificial Analysis 还报告了在每个模型上跑完整个指数需要多少钱——也就是买家跑同样测试要付的价格。五款中，从 MiMo 的207 美元到 Qwen 的4935 美元，同一分数段账单相差近 24 倍。GLM 的2503 美元是 MiMo 的12 倍。图 2 展示了五款的账单。

Token 数量可能比标价更重要。Token 是文字片段，模型对读入文本和输出文本分别收费。Qwen 输出标价低于 Kimi，但 Qwen 跑测试花了 4935 美元，Kimi 花了 3658 美元，因为测试中 Qwen 读入了 99 亿输入 token，Kimi 是26 亿。运营者应该按自己的实际工作负载来评估模型价格。

同一分数段，不同账单：MiMo-V2.6-Pro、Step 5 Preview、GLM-5.3、Kimi K3 和 Qwen3.8 Max 跑完 Artificial Analysis Intelligence Index 的花费，按输入和输出拆分，附分数、token 数和输出标价，以及三行美国参考数据。

灰色行是美国参考数据。Claude Opus 5.5 高设置得分 54，花费 2172 美元，低于 GLM 得分 45的 2503 美元。

MiMo 的输出标价为每百万 token 0.87 美元。这么低的价格可能反映了低成本，也可能只是抢客户的策略，买家无从分辨。要了解一个模型对厂商花多少钱、谁买单，证据在厂商的账本里。

两家上市实验室，客户补不上缺口

智谱和 MiniMax 的财报内容基本就是模型业务，没有母公司来兜底。智谱半年营收增长 399.7%，净亏损 20.7 亿元。毛利率 26.4%，低于去年同期的 50.0%——收入增长很快，但利润更薄了。MiniMax 营收增长 283%至 1.166 亿美元，净亏损 3.58 亿美元，研发支出 2.969 亿美元，毛利率 17.9%。

两家实验室对其所售产品均赚取正毛利。实验室将算力计入营收成本还是研发费用，是它自己的选择，因此以下比率仅供参考。据我们计算，智谱的毛利润约为 2.52 亿元人民币，而研发费用为 21.3 亿元；MiniMax 的毛利润约为 2100 万美元，而研发费用为 2.969 亿美元：研发费用分别是客户在扣除服务成本后所贡献金额的约 8 倍和 14 倍。两家实验室的研发支出都接近净亏损的规模，因此研发是缺口的主要来源。

图 3 将两家实验室的毛利润与研发费用并排展示。商汤也在香港上市，是 SenseNova 模型的开发商，其生成式 AI 占总营收的 79.9%，视觉 AI 占17.1%，但我们在其财报中找不到模型层面的成本，因此其账目无法展示一个模型能否自负盈亏。阿里巴巴的 AI 板块将在下一节讨论。

2026 年上半年智谱和 MiniMax 的毛利润与研发费用对比，旁边附有营收和净亏损：智谱研发约为毛利润的 8 倍，MiniMax 约为 14 倍。

我们读过的所有账目中，没有一个显示客户所支付的金额能覆盖模型构建与运行的成本，研发费用计入后更是如此。差额由别人来补。

母公司只在核心业务稳固时才会买单

三家母公司披露了足够信息来测算覆盖倍数，即扣除 AI 支出后的利润与该支出之比。其余公司无法衡量。图 4 将实验室的比率与母公司的比率并列展示。

覆盖倍数：智谱（0.12 倍）和 MiniMax（0.07 倍）客户毛利润对研发费用之比，以及阿里巴巴（集团 2.0 倍，电商 2.9 倍）、小米（至少 2.2 倍）和腾讯（7.2 倍）AI 支出后利润对该支出之比，期间和口径各不相同。

第二季度，腾讯在扣除某些项目前的营业利润——其自定的调整口径——增长 9%至 756 亿元人民币，其中已扣除约 105 亿元（15.6 亿美元）来自新 AI 产品的成本，包括混元模型、元宝助手和编码工具。这 105 亿元是一个含有部分收入的成本项，腾讯不单独披露 AI 收入。现金流才是压力显现之处：其自由现金流——公司自定义的现金指标——为负 138 亿元（20 亿美元），原因是算力预付款；若无这些预付款，则为正 376 亿元。其混元 3 模型在指数上得分为 25，而五家领先者为 44至 46，其更新的混元 4 预览版未获排名，因此此处覆盖倍数最高的母公司并未拥有排名领先的模型。

阿里巴巴新设的 AI 实验室与应用板块将旗下各模型实验室与通义消费者应用及 QwenWork 产品归并一处，因此其营收涵盖的不只是模型销售。6 月当季，该板块在调整后 EBITA 口径下亏损 138.6 亿元（20.6 亿美元），营收为 33.4 亿元（5 亿美元）。其电商集团调整后 EBITA 为397 亿元（59 亿美元），约为该亏损的三倍，而阿里巴巴包含 AI 亏损后的总调整后 EBITA 下降 30%至 273 亿元（41 亿美元），约为该亏损的两倍。

小米——本文开篇的测试案例——在研发费用之后报告利润。上半年调整后净利润为 123 亿元（18.3 亿美元），同比下降 42.8%。按我们估算最高 55 亿元的 AI 研发支出计算，覆盖倍数至少约为 2.2 倍，接近阿里巴巴的集团数字，远低于腾讯。小米对分析师表示，模型访问销售已开始产生收入，且目前并未将变现视为主要目标。0.87 美元的输出价格是一家盈利的母公司可以选择坚守的，无论服务成本是多少。

据我们计算，在不同口径和期间下（腾讯和阿里巴巴为季度，小米为半年），覆盖倍数在腾讯约为 7 倍，阿里巴巴集团层面约为 2 倍，小米至少为 2.2 倍。在同样的投入下，若 AI 支出后利润在支出不变的情况下从当前水平进一步下降，阿里巴巴集团层面下降 50%、小米至少下降 55%、腾讯下降 86%，覆盖倍数才会降至 1 倍。小米的调整后净利润已经下降 42.8%，而 2.2 倍是在这一下降之后测得的。图 4 将不同口径的衡量标准放在同一刻度上：实验室柱状条使用研发前的毛利润，母公司柱状条使用 AI 支出后的利润，因此它展示的是每家公司在 1 倍线的哪一侧，而非同类之间的精确差距。

百度和字节跳动是剩余两家最大的母公司，无法测算。百度的财报给出了 AI 业务的营收项目，但没有 AI 成本数据。其网络营销收入第二季度下降 19%，而其 AI 相关业务线——主要是 AI 云基础设施——增长 25%。字节跳动不提交财报。该公司称其豆包模型每天处理 180 万亿个 token，这是使用量的衡量指标，而 The Information 援引内部人士的话报道称其利润正在下滑。

母公司的覆盖倍数是一个变动的数字。小米上半年调整后净利润下降 42.8%，百度当季网络营销下降 19%，阿里巴巴包含 AI 亏损的集团利润下降 30%，腾讯增长 9%，而字节跳动的利润据报正在下滑。没有一家母公司的财报说明其模型是否赚回了成本。实验室没有母公司的利润可依靠，那么在那里谁来买单？

实验室用股份支付，数字读者无法核实

实验室没有其他业务可动用，因此它用股份和债券来支付。智谱的路径如下。其股价在 6月 22 日收于峰值。7 月，据媒体报道，它完成了一轮约 270 亿元（40 亿美元）的股份出售。到 9月 9 日，股价较峰值收盘下跌 62%。9月 12 日，它同意了一笔约 135 亿元（20 亿美元）的配售——向投资者发行新股——以及一笔 201.4 亿元（30 亿美元）的可转换债券——一种可转为股份的贷款。这 336 亿元是在股价下跌后达成的，尚未显示为完成。公告将配售所得款项的 60%用于研发和基础设施，15%用于扩张和战略投资，25%用于营运资金。到 9月 30 日，股价较峰值收盘下跌 73%。

按我们合计，智谱的融资总额约为 610 亿元（90 亿美元），接近其半年亏损的 30 倍，因此如果 9 月的交易完成，按上半年支出水平计算它并不缺现金。按上半年的亏损速度，这些现金可以维持数年，因此上半年支出并不会迫使它再次出售。但亏损并未停滞：智谱的调整后亏损——剔除股份支付等项目——较 2025 年上半年扩大 12.1%。悬而未决的是下一次出售的价格。按 9月 30 日的收盘价，新一轮出售将以较峰值下跌 73%的股价定价。MiniMax 在7 月通过配售和可转换债券融资约 20 亿美元，约为其半年亏损的 5.6 倍。

股份之外，伴随融资而来的数字无法核实。最具可核查性的是智谱的数据。该公司在 8 月称其模型访问平台的年化收入为 16 亿美元，这几乎是将其上半年全部产品营收 9.54 亿元（1.42 亿美元）翻倍后约 2.83 亿美元的 6 倍。年化运行率是将最近一段时期年化，因此在快速增长的业务中会高于半年平均水平，智谱的全年账目将检验这一数字。

私人实验室完全不发账。据其他媒体转述，The Information 于9月 24 日报道，DeepSeek的 API——开发者调用其模型的付费渠道——在今年前七个月获得了 82.9%的毛利率。这是卖 token 的利润率，研究和训练不包含在内，与智谱备案的 26.4%和 MiniMax 的17.9%口径不同，且 DeepSeek 未予确认。这么高的利润率仍然无法回答核心问题，因为 DeepSeek 不披露其研究成本。据财新报道，其首轮融资在约 500 亿元（74 亿美元）资金进入后，估值定为 3500 亿元（520 亿美元）。据彭博社报道，月之暗面据称于 7 月以 350 亿美元估值完成 35 亿美元融资。这两轮融资都没有附带备案账目。这些数字——无论备案还是报道——都没有显示任何模型覆盖了自身成本。什么账目能说明问题？

只有模型级账目才能定论

一份备案能说明问题：一个分部中，模型收入超过模型构建和运行成本，且研究包含在内。阿里巴巴的 AI 云与计算分部卖的是算力和云服务，所以不合格。三份更接近的读数能显示差距是否在收窄。智谱和 MiniMax 的全年账目将于明年到期，将显示毛利润相对研究支出是否在上升。上半年，智谱的毛利润覆盖了研究支出的约八分之一，MiniMax 约十四分之一。全年毛利润达到研究支出——即毛利润单独覆盖研究的那个点——或者一份显示收入高于成本的模型级账目，将终结这一命题。若覆盖比例至少达到上半年数字的两倍——智谱约四分之一，MiniMax 约七分之一——但仍不到一倍，则显示差距在收窄而命题仍然成立。覆盖比例等于或低于上半年数字，则显示没有进展。私有实验室的上市文件，附带经审计的毛利率和研究支出，将检验 DeepSeek 那样的说法。一家母公司如果报告一行将模型收入和模型成本并列的数据，将从另一侧说明问题。只有实验室的全年账目有到期日。

在这些账目到来之前，续航能力可以从两件事判断：母公司其他业务对模型业务的覆盖程度——腾讯、阿里巴巴和小米的报告让读者可以核验——以及实验室下次出售股份时的股价，这无法提前读出。建立在某个中国模型之上的运营方同样面临这两点，可以询问谁在资助其供应商，并准备一个备用模型。7月 19 日，月之暗面表示已暂停新的消费者订阅，因为 Kimi K3 的请求量已接近其算力集群的上限。其声明没有提到 API，因此依赖 Kimi 的运营方应询问 API 容量是否也受限。投资者可以通过两个问题来衡量风险敞口：模型方的其他业务对其 AI 支出的覆盖程度如何，以及它下次何时需要出售股份。

小米——账单元最低的厂商——以调整后净利润覆盖其 AI 研究至少 2.2 倍，而该净利润在半年内下降了 42.8%。智谱已融资或同意融资约其半年亏损的近 30 倍，同时客户毛利润覆盖其研究的八分之一，因此其续航能力取决于这些融资能否完成以及下次出售的价格——其股价已较峰值下跌 73%。

欢迎加入币营 Coincamps官方社群：

X 官方账号：https://x.com/coincamps

Telegram 订阅群：https://t.me/coincamps_cn