诸神之黄昏（中）：AI大退潮

原文标题：《诸神之黄昏（中）——大退潮》
原文作者：龙野，Just Blockchain News

前情提要：《诸神之黄昏（上）：旧金融时代的终结》

本文摘要：

1. AI 浪潮带来的全球金融市场泡沫行将破裂，时间窗口为未来的 3-12 个月。

2. AI 科技公司的商业基本面已经摇摇欲坠。人类对于 AI 的「使用习惯」已经成型，但是付费习惯还远完成迁移。大量应用公司被 Anthropic 挤压，导致底层支付力进一步削弱。

3. 本次 AI 牛市周期从 2023-2027，像极了互联网泡沫时期的 1996-2000。2027 年初大概率就是这四年周期泡沫破裂的顶点。而当下，是这轮「牛市五浪」中的后期，而非末期。

4. 目前尚未出现 AI 行业巨头们集体上市且股价暴涨，从而引发更多 AI native 公司抢着上市的疯狂终局。

最后的疯狂之前，我们依然能看到纳斯达克再创新高，站在当下，不需要急着清仓。最合理对待二级市场的方式是，不赌具体某个事件或某个时间点的「大顶」，而是在 2026Q4-2027Q1 间分批逐步撤退。

谈谈宏观金融市场

从 2025 年中开始，Crypto 市场已经快被主流社会遗忘。

因为相比于 2021 年全球股市因疫情萎靡不振，BTC 率军一骑绝尘让世人刮目相看的表现，2025 年中开始，币圈实在乏善可陈，而 AI 发展推动的全球各地股市牛市，则是接踵而至。

过去 12 个月，美股、中国 A 股、日本、韩国股市，全都在屡创新高。全球股市产业链围绕 AI 的炒作的相关性愈发增加。

为什么？

因为全世界每个角落的人，到了今天，几乎都已深信不疑：AI 将全面改变人类社会。

灾难将至。

全球主流股票市场共振齐涨，这就是末世的号角。

号角并不会只吹一次。而最终，一定会出现一个、然后是一系列事件，让二级市场的 AI 牛市戛然而止。就像 2025/10/10 之于币圈一样。

放在单点来看，灾难的导火索似是偶然，被后世以各种方式描述成「一系列巧合的叠加」。实是必然。也许会早一点，也许会晚一些。

人类金融史不过区区数百年，现代更是区区四五十年耳。在此之间，听过很多「永恒牛市」的说法。而天道，世间大势，合久必分，分久必合。这是亘古不变的真理。

泡沫三论

抛开对股市具体的价格预测不谈，我们先讨论基本面：

· AI 公司的基本面。行业对于 AI 大部分应用的盈利能力的担忧已经是常态。巨头们已经意识到，它们盈利增长曲线面临瓶颈。本身 AI 独立应用的商业模式并未有实际突破，GPT 爆火后的第一代 AI 应用们实际上已经大量「悄悄死去」。

而进入 2026 年，Anthropic 更是抢占了大量垂类应用的生存空间，面向 C 端的 AI 独立应用们相对于 2025 年更难融资。那些以 token 消耗为核心的应用们，对于头部 AI 基础设施们的付费能力并未增强，反而减弱了。一个生态系统如果没有健康的资金循环，长此以往，这将使得头部那几家 AI 巨头变成无本之木。

巨头们以为垄断了市场，就杀灭了竞争对手。实际上，他们杀灭的，是他们的客户和需求。

畅想未来，解决这个问题，可能有两种方式：

第一种，当年互联网时代，流量变现的广告模式是第一批门户网站、超级应用的主要商业模式，而广告主大多来自于电商行业，这里暗藏着长达数年电商行业在支付、物流等基础设施的积累。

而 AI 时代，agent 之间的交互频率会是人类的百倍千倍，以前，一个人类用户为了完成一个目标，需要支付 0.1 美分获得一个数据、检索一条新闻，这在互联网时代根本不可能实现，只能通过免费模式吸引用户，将以百万计的流量聚合，再打包出售给广告主变现。

而在 AI 时代，agent 的任务导向将使得商业模式更回归 P2P，一个美国 Agent 购买一个韩国 Agent 的研究服务，再调用一个迪拜 agent 的金融服务，最后组成整个 workflow。

相反的，AI 反而不需要人类的「注意力集聚效应」，广告模式将会成为过去式，被 Agent to agent 的微支付体系取代。而要完成这个，就需要一套完善的 agent 报价、收费、提供结果的基础设施，宛如互联网时代的电商支付、物流体系。

这或许需要几年的时间才能渗透到行业的方方面面。

第二种，则是更狂野的猜想——回望在 2024 年末我的文章《2024&2025，BTC 的最后一个 mega 周期——BTC 的价值和价格论》

「与此同时，我有个更加激进的观点：当所有人在谈论经济萎靡，大谈如何寻找可行的商业模式之时——商业本身，为何需要商业模式，「商业模式」这个词，是否本身就已经失去了意义？」

我们换个说法来表达这个观点：以后，并不一定需要一个必须产生利润的公司，进入 AI 时代，足够多用户，AI 用户参与买入的话，那么对 Token 调用量、AI-friendly utility 的关注或许比商业模式更加重要。既然现代证券市场建立于利润、PE ratio 这套估值方法，是由人类创造，以后 AI 会不会有自己更加接近金融本质的买卖逻辑呢？

而且，就在当下，就算人类金融世界不会公开承认，太多 AI 公司估值是不是也早已脱离了按照市盈率、市净率的基本逻辑，而是按照市梦率了？

第二，宏观政经的基本面，这里我不会花太多篇幅展开。但是局部冲突不断，地缘政治恶化，这已经是全球的共识。话语权、政治格局的剧变只在朝夕，那一天的到来，如果「恰好」叠加金融市场暴跌，就是那个「必然出现的偶然」。

前两点还是业界们所共识的，这轮 AI 泡沫的危险所在，而第三点，我认为是更深远的基本面「脱钩」——

第三，即金融市场本身交易范式、或者说参与者的基本面。

整个金融市场就是历史的放大器。

过去世界三次科技革命，伴随着金融体系的革命，到现在，我们站在第四次革命的历史节点上（详见《「2021 的数字货币，我们该如何投资？」四部曲之一》）

而每一轮全球金融市场的「长牛」，直观上即整体市值的爆发，背后更重要是交易速度的爆发，从而突破了上限。因为当金融市场总市值到达某一阶段时，人们有限的注意力只能放在相对较少的股票上，而金字塔底部支撑不住，即金融市场脆弱性被不断放大，一定会在某个时刻导致坍缩。

这个就像，纵观过去几千年历史，中国从古至今五次盛世（汉唐宋清当代），都伴随着人口的爆发，而在背后，这几个朝代都是有了革命性的耕种科技/粮食种类发展，从而保证粮食产出速度这一核心「动量」，支撑了盛世之下的「经济 GDP」飞跃。

科技市场和金融市场的发展不总是完全同步的。而目前，看金融市场和 AI 的结合，还是割裂的状态。

第一次科技革命带来的蒸汽机，变革了人类的交通方式，欧洲各国的人们，可以坐火车更快来到伦敦，当面签署证券交易合同。

第二次科技革命带来的电话，变革了人类的通讯方式，全世界各地的金主，可以通过电话系统指示在纽约的 broker 进行交易。

第三次科技革命带来的互联网，变革了人类的信息获取方式，全世界各地的人们，可以自行上网，用电脑、手机这些个人终端直接进行交易。

第四次科技革命，毫无疑问是 AI，以及，我所坚信也包括区块链，变革了人类的服务获得，以及资产持有形式，全世界各地的人们已经都在使用 AI 帮助自己完成工作、写代码、执行任务。

等等，好像少了什么……

最后一环——人类尚未将参与金融交易的权限给予 AI，也就是说，就像前三次变革，科技发展的那个「创新」核心点需要直接作用于金融市场。而目前，我们依旧只是用 AI 来搜索金融信息、咨询、做一些工作流打理，而未真正触及到交易那一环的核心。本质上，人类现在完全不敢在金融决策上信任 AI。

当然，这一切正在发生。但是就当下，或者说我可以目力所及的未来几年而言，这些变化尚且撑不起金融市场「交易速度」上升一个台阶的需求。

而现在交易速度的瓶颈，其实是人的精力浓度，人类永远不可能跟得上 24*7 的市场，不可能迅速捕捉到刚刚发生的一千条信息，从而对存在于不同市场的一百个不同金融资产进行交易。

若要跨越这个台阶，人类必须实现「放权」，认识到未来人类使用 AI 进行金融交易的终局，不是 AI 把建议提交给人类，次次都需要人类说「是」；而是人类告诉 AI 自己的重点关注、风险偏好、资金情况，在制定框架下，框架之外说「否」，剩下的，交给 AI。

所以，我们谈论的，不是人类能借助 AI 工具，了解金融市场的信息到什么程度，而是，AI 本身就该成为「大脑」。就像区块链和 crypto 出现后，才第一次有了全球统一的 24*7 交易市场，为 AI 更连贯地执行交易扫清了障碍。

目前，金融市场定价方式主要还是人类的意志制定，金融市场空有市值和资金量，而交易速度和「精力浓度」无法支撑其市值。

所以当人们根本无力去研究全球各地新出现的概念和项目，跟上发展的速度，最优解就是，集中购买那些最知名的头部项目，长此以往，股票市场几乎成为了一场抢占注意力的游戏，绝大部分的公司，根本无法享受纳斯达克指数，或者说，那头部几家超级巨头上涨带来的红利。

只有 AI 全面介入交易，才能更好将底部的盘子放大。而人类如何给 AI 注入自己的「理念」和「数据」，这还有很长一段路要走。

而我们说，到了 2026 年狂飙突进的股市状态，AI 公司的商业基本面已然很难支撑股价继续良性增长，甚至，不是说 AI 公司的基本面变成负增长才会崩溃，而是其增长速度必须越来越快，才能撑得起现在市场预期和估值。

从这一点来看，AI 在商业上的基本面发展，已然撑不住了。

再强调一次，我们谈的不是技术角度的基本面，而是商业层面；我们谈的不是速度，而是加速度。

站在当下的抉择

那么，现在 AI 时期的金融市场到了什么阶段？

互联网时期的 1999 年中期。

也就是，牛市周期的后期，而非末期阶段。或者说，站在当下，2026 年 6 月，属于 AI 整个牛市五浪中第四浪中间。

现在我们耳熟能详的 AI 巨头们，当然会有一部分取得成功，甚至是改变人类发展的成功。

但是上个时代，2000 年初互联网泡沫鼎盛时期的巨头们，80% 消失在了历史长河中，有 15%，类似像硬件巨头 Cisco 这类公司，2000 年 3 月巅峰市值 5550 亿美元，过了整整 26 年又 3 个月，总算再次突破了 5000 亿美元大关。

如果从微观层面选股，2000 年的公司到今天，真正实现有价值财务回报的，可能 5% 都不到。

2000 年并不是因为互联网失败而结束。

恰恰相反，互联网最终取得了远超当时所有人想象的成功。

AI 或许也将遵循相同的轨迹。

互联网时期的 1996-2000 年，即对应 AI 时期的 2023-2027 年。

市场可能高估了未来几个季度能够兑现的利润，却低估了未来几十年将发生的生产力革命。

如果说 1996-2000 年是互联网对未来的第一次定价，那么当下，或许正是 AI 对未来的第一次定价。

自然，会是错误，但有益的定价。

那站在当下，2026 年 6 月底。是否应当停手？

大概率不用，取决于你的角色。如果我是 VC 基金管理人，我会选择投资逐渐降速、相对更多推动被投退出，以及，集中精力准备材料，最后一波新基金募资。

如果我是还没入场的交易型基金，那即使入场也必须谨小慎微，控制好仓位，快速决断，做好快进快出的准备。

如果我是已经入场、长线配置且有流动性的 family office，尽可让子弹再飞一会儿。

如果我是创业者，我必须快马加鞭，抢在海啸到来前，爬到山的高处。

夫为将者，先知天时，后用地利，再聚人和，方可进军。

再次强调，我认为，当下是互联网时期的 1999 年中期。而从 1999 年中期到 2000 年 3 月 10 日，大约半年多的时间内，纳斯达克指数从 2500 点狂飙突破 5000 点。所以，就算风险已经在累积，距离彻底疯狂的顶峰，还会有最陡峭的一段上升期。

而在那之前，从 1996 年年初，也就是互联网刚刚进入主流视野，最具有代表性的产物门户网站和搜索引擎，如 yahoo、Excite 和 infoseek 上市之时，纳斯达克指数徘徊在 1100-1300 之间。

从我们认为的「互联网时代序幕」到 1999 年的「泡沫中期」，三年半时间的涨幅，和最后半年泡沫破裂前的涨幅，竟然是一样的。

历史总会惊人的相似——2023 年初，在 chatgpt 横空出世拉开 AI 时代的序幕，到现在，也正好三年半，纳斯达克，也正好从 12000 到现在的 25000。如果你抹去一个 0，二十七年前和二十七年后，历史的车轮似乎再次踏过了同一条车辙。

所以，我说，我已经能看到即将到来的巨大海啸。但是，真正的冲浪高手，还可以借着倒数第二波的浪潮平安到达岸边。然后，不留恋，坚决下水。这个时间，可以是 2026Q4-2027Q1，分批退场。

转折点猜想

那，到时候是否会有一个或多个实践发生，成为明显的转折点？

历史的转折点往往出现在「必然出现的偶然」，我不能准确预知。那些「改变历史进程的事件」，不过是「偶然」当中被选中的那个，成为导火索，让后世人们拿出来反复解读罢了。没有人能未卜先知。

这柄利剑，也许就是下个月的美联储会议，或者，更有可能是 2026 年 11 月 3 日美国中期选举结束后的下一个美联储会议。我们知道，加息那一刻终将到来。

也许是 2027 年初的某个地缘政治事件，或是热战，或是商战。

也许会是美国政府再一次突然停摆。

另一个被人们所忽视的是，每次灾难之前都会有几次虚惊一场。这柄利剑出鞘之前，应该会经历几次「狼来了」。

回到我之前提出的，这个这轮周期的牛市五浪，在当下，是第四浪中段。当初 2025 年 2 月，deepseek 横空出世后，对美国大模型厂商起到了严重威胁，引发美国硅谷恐慌，在两个月内产生了超过 20% 的回撤。

那时很多人都「幸灾乐祸」，认为 AI 泡沫破裂了。但大约只再用了两个月，行情就全面修复了。回过头看，那只是牛市中段的小插曲。我将那个时点，标记为「牛市五浪中第二浪的终点」。

而在未来的 3-12 个月，也一定会发生几次看似「即将崩盘」的波动。

如果时光倒退 27 年。

1999 年 6 月-2000 年 3 月，纳斯达克并不是一路上涨，而是」高波动中的泡沫」：市场一边不断创历史新高，另一边每隔几个月就出现一次 10%~15% 的急跌。中间经历了三次足以让当时投资者认为」泡沫结束了」的回撤，之后市场又迅速创出新高。

直到最后一次，所有人都陷入了疯狂。或者说，明知道那是疯狂，但是被几次「狼来了」以后，明知是不归路依然不甘心「被甩下车」，要赌一把。

而当下，显然还没有到最疯狂的时候。

可能在韩国，已经出现了全民「进赌场」的状态，但是全球整体金融参与者而言，可能要市场再疯狂一些，才愿意集体「赌一把」。

不仅是我们普通人，特朗普在 11 月 3 日的中期选举前，我想，也必须「赌一把」。

大胆预测：

1. 接下来一两个月，市场会以波动为主。就算纳斯达克指数偶有新高，未必有大幅上涨强势突破新高的机会。

2. SpaceX 的上市伴随着很多质疑，很多人认为股市因此到头了。但我认为，SpaceX，包括接下去的几个天王山项目，上市后不久绝不会快速崩盘。SpaceX 在 6/12 上市，开盘价 150 美元。

两周过去了，价格一直在低位 150 美元上方盘旋。或许「牛市五浪」中的第四浪的结束，标志性信号就是 SpaceX 的短期跌到 150 美元以下，给到人们恐慌。

别担心，没有到最重要的几个 AI native 核心企业上市之前，应该只是回撤。

3. 牛市始于 Openai，也将终于此，坊间现在预计 Openai 大概率在 2027 年初上市。许是 Openai 上市失败，破坏一级市场信心；或是 Openai 上市后，在世人的显微镜下，发现其内部商业逻辑的不堪导致其股价暴跌。

这两个发生一个，则是牛市第五浪，也是最后一浪即将结束的信号。

4. 实际上，这些最知名的 AI 公司还未上市，业绩并未被放在显微镜下让公众审判。未来几个月，美股有 Anthropic、OpenAI 几个万亿美元等待上市，港股有 kimi、deepseek 以及几个「AI 六小龙」在身后等待。

如果 Openai/Anthropic 上市成功，且市场被成功推高，一定会引发全球 AI 企业疯递表抢着上市的热潮。

2026 年初，以群核科技为代表，港股已经出现过几个科技股 Pre-IPO 的疯狂炒作；2027 年初，如果出现美股各路 AI 公司妖魔鬼怪上市的前兆，那就证明泡沫快到顶了。也许这发生后，还会出现一次「假回撤」后纳斯达克再创新高，那就是牛市五浪的最高峰。

5. 英伟达市值或许能到 10 万亿。如果某一天，真的跨越，哪怕只是触碰那个史诗级门槛，天下定是一片欢腾。请静心倾听，那会是最后的，告诉你该撤退的号角。

也许你会说，难道到了 2027 年初，假如股市真的陷入疯狂，人们不会从过去的前车之鉴而醒悟，还会纷纷杀入市场吗？

放心，既得利益者会想办法引导人们「误判」的。

如果我们把 2023 年初 chatgpt 震惊世人看做这轮 AI 牛市的起点，那么四年过后的 2027 年初，牛市该谢幕了。

当然，君子不立于危墙之下，不要等待某个固定的时间节点。crypto 在 2025/10/10 的「提前」崩盘是前车之鉴。如果是我，2026Q4-2027Q1，在主流金融市场，逢高出货，如果明显发现趋势反转，不要留恋，迅速清仓。

这不是终章的开始，只是序幕的结束

海啸固然恐怖，置身其中像是世界就要崩塌。但是若你站在远处的山峰上，回望海岸线，便自然觉得不过尔尔。

2000-2002 年的互联网泡沫破裂险些摧毁了硅谷，风险投资整个行业都差点覆灭。今天回看，那时候的山峰，不过是个小山包罢了。

2017 年底 BTC 在一个月内翻了好几倍，直冲 20000 美元大关时，当时作为亲历者，我觉得「世界疯了」。而后 2018-2020 漫长的熊市，几乎让 crypto 整个行业不复存在，也险些动摇了我对这个行业的信心。但当比特币冲破 10 万美元后，今日茶余饭后，不过笑谈耳。

哦对了，不要忘了还在低谷盘旋的 NFT 行业。我相信 2029 年开始，会有一番新景象。

我想，2040 年，或许都不用那么久，回看这些年金融市场的蛰伏、崛起、崩溃、衰退，也不过如此。

那退潮以后，旧金融秩序谢幕以后的时代，会是怎样呢？

AI 金融的创世纪。接下去，让我们从那抹曙光中窥探一二，未来的新世界。

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