TL；DR
· 摩根士丹利将 Alphabet 目标价从 375 美元上调至 415 美元，维持 Overweight 评级，按 6 月 29 日收盘价 353.65 美元计算约有 20% 上行空间。
· 报告预计 Google Cloud 收入将在 2027/2028 年达到 2140 亿/3080 亿美元，增速分别为 106%/44%。
· 关键假设是 Alphabet 2028 年新增约 9GW 算力，其中约 7GW 来自 TPU，并对外销售约 4GW 第一方 TPU。
· Google Cloud EBIT 预计 2028 年达到约 1320 亿美元，占公司整体 EBIT 约 46%。
· 风险在于 TPU 外售毛利率、每瓦特收入变现，以及 2027/2028 年 3500 亿/3750 亿美元资本开支能否获得足够回报。

摩根士丹利在 6 月 29 日研报中将 Alphabet 目标价从 375 美元上调至 415 美元，维持 Overweight 评级。按报告采用的 6 月 29 日收盘价 353.65 美元计算，新目标价对应约 20% 上行空间。报告同时指出，GOOGL 过去一个月下跌约 10%，部分原因是资金继续流向硬件和半导体板块，但该行认为公司 2027 年和 2028 年基本面可见度正在增强，股价回调反而创造买入机会。

这次上调的核心并不只是搜索广告，而是 Google Cloud 和自研 TPU。摩根士丹利认为，Alphabet 正在进入一个新的估值阶段：如果 TPU 扩产顺利落地，Google Cloud 不仅能继续放大收入，还可能在 2028 年贡献接近公司一半的 EBIT。

按照报告模型，Google Cloud 收入将在 2027 年达到 2140 亿美元，2028 年进一步升至 3080 亿美元；同期 Google Cloud EBIT 预计达到约 1320 亿美元，占 Alphabet 整体 EBIT 约 46%。这组数字来自摩根士丹利对算力容量、TPU 出货、外部销售和云收入转化的测算，不是 Alphabet 官方指引。

目标价上调，先看云收入和 EPS

摩根士丹利这次上调目标价，直接来自 2027 年和 2028 年模型重估。

报告将 Alphabet 2027/2028 年公司总收入预测分别上调 4%/1%，EPS 预测也分别上调 4%/1%。在新模型中，Alphabet 2028 年 EPS 达到 19 美元。415 美元目标价对应约 22 倍 2028 年 EPS，也相当于 2027/2028 年平均 EPS 的 23 倍市盈率。

报告认为，当前 GOOGL 按新 2028 年 EPS 计算约为 18 倍市盈率，低于其长期远期市盈率均值约 21 倍。摩根士丹利的判断是，若 Google Cloud 和 AI 相关业务利润弹性兑现，Alphabet 应该获得更高估值倍数。

这也是整篇研报的核心矛盾：Alphabet 正在大规模投入 AI 算力，市场担心资本开支压力，但摩根士丹利认为，这些投入可能转化为 Google Cloud 收入、TPU 外售收入和核心产品 AI 变现。

9GW 新增算力，是这套模型的起点

摩根士丹利上调 Google Cloud 预测，首先来自对算力容量的重新估算。

报告预计，Alphabet 将在 2028 年新增约 9GW 机架功率容量，其中约 7GW 来自 TPU，约 2GW 来自英伟达 GPU。2027 年新增容量预测也从此前 5.2GW 上调至 6.9GW。

这套模型不是简单假设「AI 需求更强」，而是从 ASIC 出货、机架功率和可用算力推导 Google Cloud 收入。报告采用的关键假设是，核心 Google Cloud 收入在 2027/2028 年分别按每瓦特 15 美元和 18 美元实现变现，对应核心云收入 1520 亿美元和 2290 亿美元。

报告还假设，到 2028 年，Alphabet 新增算力中约一半用于 Google Cloud，另一半用于搜索、AI Agent、YouTube 等核心产品。换句话说，TPU 扩产既支撑云业务，也支撑 Alphabet 内部 AI 产品的商业化。

TPU 外售决定谷歌云收入上限

Google Cloud 收入冲到 3080 亿美元，关键不只在核心云，还在 TPU 外售。

摩根士丹利预计，Alphabet 2028 年将保留约 5GW TPU 用于自身业务和云工作负载，同时向外部客户销售约 4GW 第一方 TPU。报告测算，第一方 TPU 销售将在 2027/2028 年分别贡献约 620 亿/790 亿美元 Google Cloud 收入。

这部分收入是 Google Cloud 从 2290 亿美元核心云收入升至 3080 亿美元总收入的关键增量。

报告进一步拆解了 TPU 外售的单位经济。摩根士丹利假设第一方 TPU 系统销售毛利率约 20%，每 1GW TPU 外售大约对应 200 亿美元收入。销售形态主要是机架系统，而不是完整数据中心外壳。报告也承认，这一毛利率仍需要更多渠道检查和后续披露验证。

这也是研报里最值得看的地方。谷歌过去更多被理解为 AI 模型和云服务提供方，但在这套模型里，它还在向 AI 基础设施供应方延伸。如果外部客户愿意采购 TPU 体系，Google Cloud 的收入边界会被明显打开。

但这里的分歧也最大。TPU 生态、软件适配、客户迁移成本、博通等供应链成本流向，都会影响外售规模和毛利率。如果 4GW 外售或 20% 毛利率无法兑现，Google Cloud 收入和 EBIT 都需要下调。

云利润被推到 Alphabet 估值中心

收入上调最终要落到利润。

摩根士丹利预计，Google Cloud 收入将在 2027/2028 年分别增长 106%/44%，并在 2028 年达到 3080 亿美元。更重要的是，报告预计 Google Cloud EBIT 将在 2028 年达到约 1320 亿美元，占公司整体 EBIT 约 46%。

这意味着，如果模型成立，Google Cloud 将不再只是 Alphabet 的高增长业务，而会成为公司最重要的利润来源之一。搜索广告依然是基本盘，但云业务的估值权重会明显上升。

这也解释了为什么摩根士丹利愿意把目标价上调到 415 美元。报告给出的估值情景显示，基准情形下 415 美元对应 23 倍 2027/2028 年平均 EPS；牛市情形为 480 美元，熊市情形为 250 美元。估值区间很宽，说明市场对 TPU 外售、云利润率和 AI 变现仍有较大分歧。

资本开支是最大压力

更高的收入和利润假设，需要更大的资本开支支撑。

摩根士丹利将 Alphabet 2027 年资本开支预测从 3000 亿美元上调至 3500 亿美元，2028 年资本开支预计为 3750 亿美元。报告称，上调主要来自更高 TPU 容量和算力建设需求。

这会带来直接的财务压力。报告模型中，Alphabet 折旧费用预计从 2026 年的约 345 亿美元升至 2027 年的约 702 亿美元，并在 2028 年达到约 1176 亿美元。自由现金流也会受到影响，2027 年预计转为负值，2028 年再恢复至约 232 亿美元。

摩根士丹利也提到两个缓冲因素。第一，Alphabet 可能更多采用租赁数据中心或与金融伙伴合作的方式，而不是完全自建数据中心外壳。第二，随着联发科在 TPU 供应中贡献提升，部分 TPU 硬件成本可能低于以博通架构估算的资本开支。

但这些仍是模型假设。市场接下来要看的，不是 Alphabet 会不会继续加码 AI，而是这些投入能否转化为收入、利润和现金流。

415 美元目标价背后，是一条很清晰的验证链条：TPU 出货能否按计划落地，外部客户是否愿意采购 TPU 系统，Google Cloud 能否把新增算力转化为收入，云业务 EBIT 率能否继续提升。如果这些环节顺利兑现，Alphabet 的估值逻辑会从搜索广告公司进一步转向 AI 基础设施和云利润平台；如果任何一环低于预期，高资本开支会先成为压力。

欢迎加入币营 Coincamps官方社群：

X 官方账号：https://x.com/coincamps

Telegram 订阅群：https://t.me/coin_camps