长鑫成A股新王，如何对其进行合理估值？

原文标题：《如何估值长鑫？》

原文作者：龙玥，华尔街见闻

长鑫科技（688825）今日即将挂牌，成为科创板规模最大 IPO。IPO 发行价 8.66 元，发行后总股本为 668.81 亿股（超额配售选择权行使前），发行总市值为 5791.88 亿元。但市场显然不打算在这个价格停留。

东北证券分析师李玖在研报中，从三个相互独立的视角为长鑫估值，结论收敛在 3.2～5.7 万亿人民币区间。同日，野村证券首次覆盖给出买入评级，目标价 116 元，隐含涨幅 1239%，对应市值约 7.76 万亿——是东北证券上限的 1.4 倍。两家机构分歧的核心，在于对长鑫远期份额天花板的判断——东北证券基准假设 17%，野村则押注更大的份额空间与更高的成长溢价。

上述估值或许并不夸张。长鑫是 A 股迄今独特的存在：纯 DRAM IDM 龙头，手握设计与制造全链条能力，正处于「周期反转+份额提升」的业绩爆发期。公司产品覆盖 DDR4/5 及 LPDDR4X/5/5X，产品已进入阿里、腾讯、字节及主流手机供应链。据 Omdia 数据，2025 年四季度公司全球市占率 7.67%，中国第一、全球第四。受益存储涨价与高端产品放量，公司业绩弹性加速释放。

DRAM 供需缺口持续，长鑫兼具「量价齐升+国产替代」双重红利。真正问题不在于它值不值钱，而在于该用哪把尺子量。

视角一：市场份额相对估值——目标市值约 3.49 万亿元

逻辑：既然 DRAM 是全球统一市场，海外上市的存储厂市值已包含了市场对「每一个百分点份额」的定价。用美股可比公司的市值，反解出「每 1% 远期全球份额对应多少市值」，再乘以长鑫的远期份额。

操作：美光与闪迪的 NAND 份额恰好相等（均为 13%），因此美光（DRAM 和 NAND 标的公司）市值减去闪迪（纯 NAND 标的）市值，即等于美光 DRAM 业务对应的市值——10220 亿美元 - 2308 亿美元 = 7912 亿美元。将其除以美光 19.85% 的 DRAM 远期份额，得到 DRAM 每 1% 远期份额约值 398.6 亿美元。

结论：长鑫作为纯 DRAM 标的，远期份额 17%（当前约 8%），对应市值约 6776.76 亿美元，折合人民币约 4.58 万亿（按汇率 6.77 计算）。剔除少数股东损益占比约 24% 后，归母口径约3.49 万亿。

回测验证：海力士反算市值较实际偏高 9.44%，铠侠仅偏高 0.66%，结果与实际市值基本吻合。

视角二：盈利拆分PE估值——目标市值 2.85 万亿至 4.27 万亿元

第二种方法更底层：不借助外部锚点，直接预测长鑫自己的利润。存储厂的成本结构高度标准化，固定成本以折旧为主，由资本开支规模决定；可变成本随出货量线性变动。由于招股书未披露实际晶圆产能数据，测算以固定资产原值作为代理产能，乘以稼动率和产销率推算销量，再结合 ASP 得到营收。

逻辑：拆解收入（产能×稼动率×产销率× ASP）与成本（固定成本折旧+可变成本），预测净利润后给予 PE 倍数。

关键预测：

· 2027 年营收 4716 亿元，毛利率 86.96%，净利润 3747 亿元（整体口径）

· 剔除少数股东损益（假设占比 24% 不变），归母净利润约 2848 亿元

估值：东北证券认为，美光、SK 海力士对应 2027 年 PE 分别为 7.51 倍和 7.94 倍，但长鑫处于份额快速提升阶段（远期份额预计达 30% 左右），给予成长溢价，按 10-15 倍 PE，剔除少数股东损益后，对应归母净利润口径市值约2.85 万亿至 4.27 万亿元。

视角三：单位产能相对估值——目标市值 3.22 万亿至 3.99 万亿元

逻辑：用海外存储厂市值除以月产能，得到「每万片/月产能对应市值」，再乘以长鑫产能规划。

参照系：三大原厂每万片/月产能对应市值集中在 158-198 亿美元区间——海力士 160.45 亿美元、美光 197.80 亿美元、三星 158.91 亿美元。

结论：2027 年长鑫产能 45 万片/月，对应市值：

· 乐观情景（三大原厂均值 172 亿美元/万片）：52518 亿元

· 中性情景（含中国台湾系厂商均值 139 亿美元/万片）：42327 亿元

剔除少数股东损益后，对应约3.22 万亿至 3.99 万亿元。

三种方法汇总：收敛于 3.2 万亿至 5.7 万亿元

东北证券指出，长鑫 2025 年少数股东损益占比高达 73.76%，远高于三星、海力士、美光（均不足 1%），估值必须剔除该部分影响。

假设 2026、2027 年少数股东损益占比维持 24% 不变，三种方法结论如下：剔除少数股东损益影响后合理估值 3.2~5.7 万亿。

三个视角用的数据不同、逻辑链条不同，但最终归母口径的区间都落在 3～4.3 万亿附近。这种收敛本身是一个信号：在当前份额和产能假设下，这个量级的定价有较强的自洽性。

野村证券：目标价 116 元，隐含涨幅 1239%

7 月 27 日，野村证券也首次覆盖长鑫科技，给出更为激进的判断。

该行以「买入」评级启动覆盖，目标价 116 元人民币，对应约20 倍 PE——是美光当前估值（约 10 倍）的整整两倍，也是 SK 海力士当前估值的两倍有余。

以 IPO 发行价 8.66 元计算，116 元的目标价意味着隐含涨幅 1239.5%，对应市值约7.76 万亿人民币。

这一数字远超东北证券的估值区间上限 5.7 万亿，两者之间约 2 万亿的差距，本质上是对两个核心变量的不同押注：长鑫的份额天花板在哪里，以及市场应该给这家公司多少成长溢价。

2026 年只是起点！国产替代叠加 AI 需求，野村给予长鑫双重成长溢价

野村给出 20 倍 PE 溢价的底层逻辑，建立在三重判断之上。

其一，供给端结构性收紧将持续数年。该行核心论点是：「全球存储供给在未来数年内不太可能宽松。」三星、SK 海力士、美光的资本开支已大规模转向 HBM 与先进制程，通用 DRAM 的新增供给被结构性压制。这意味着长鑫所在的通用 DRAM 市场，将在相当长的时间内维持供不应求的格局，而非传统存储周期那种「涨两年、跌两年」的轮回。

其二，长鑫的份额提升逻辑是「加速」而非「线性」。 该行判断，随着长鑫产能持续扩张、制程从第四代向第五代迁移，其在全球通用 DRAM 市场的份额提升速度将超出市场预期。当前约 8% 的份额，在野村的模型中对应的远期空间，显然远不止东北证券假设的 17% 上限。野村隐含的远期份额假设，结合 7.76 万亿的目标市值反推，对应的份额空间可能在 25% 至 30% 区间，甚至更高。

其三，国产替代叠加 AI 需求，给予双重成长溢价。该行认为，长鑫不仅是一个存储周期标的，更是一个「国产替代」主题标的。中国云厂商、手机厂商对国产 DRAM 的采购意愿持续上升，这为长鑫提供了独立于全球周期之外的额外增量。与此同时，AI 服务器对 DRAM 的需求呈指数级增长，服务器单机 DRAM 搭载量是智能手机的近 80 倍，这一需求结构的变化将长期支撑 ASP 中枢上移。两重逻辑叠加，野村认为长鑫理应享有比海外同类公司更高的估值溢价，而非折价。

也就是说，野村不认为 2026 是峰值，只当它是起点。

在具体财务预测上，野村预测长鑫销售额和归母净利润将分别增长 63% 和 74%。驱动因素包括：产能从 2025 年的 27 万片/月扩张至 2027 年的 45 万片/月，制程迁移带来的每片晶圆价值量提升，以及 DRAM 均价在供给收紧背景下的持续上行。野村的盈利预测在绝对数字上较东北证券更为激进，而 20 倍 PE 的倍数假设则进一步放大了最终估值结果。

支撑这个更激进假设的，是供需数据：全球普通 DRAM 产能测算显示，2027 年缺口仍然存在；2026 年一季度 DRAM 合约价环比暴涨 93%～98%，大幅超出此前预期；长鑫 2026 年一季度毛利率已升至 79.16%，单季归母净利润 247.62 亿元。

涨价周期的高度，正在实时修正所有模型的输入假设。

从零到全球第四，长鑫用了七年

2019 年，长鑫科技（前身睿力集成）推出中国大陆首颗自主量产的 8Gb DDR4，实现了国产 DRAM 从无到有的突破。

七年后，这家公司已是中国第一、全球第四的 DRAM 厂商。根据 Omdia 数据，2025 年 Q4 长鑫全球市占率达 7.67%。

产品线上，长鑫已覆盖 DDR4/5 及 LPDDR4X/5/5X 全代际，并于 2024 年底停产自有 DDR4，产能全面转向 DDR5 与 LPDDR5/5X 等高价值产品。客户涵盖阿里、腾讯、字节及主流手机供应链。

产能方面，公司拥有合肥两座、北京一座共三座 12 吋晶圆厂，东北证券预计产能将从 2025 年的 27 万片/月扩张至 2027 年的 45 万片/月，全球占比由 14% 升至 17%。

财务拐点：涨价周期下，利润弹性惊人

长鑫的财务路径，是重资产存储厂的典型剧本——下行周期固定成本前置形成亏损，上行周期利润快速释放。

关键节点如下：

· 2025 年：归母净利润由亏损 163.40 亿元转为盈利 18.75 亿元，综合毛利率升至 40.99%，与三星（39.38%）基本持平

· 2026 年 Q1：单季营收 508 亿元（同比+719%），毛利率 79.16%，归母净利润 247.62 亿元

· 2026 年上半年：管理层预计营收 1100-1200 亿元，归母净利润 500-570 亿元

利润爆发的核心驱动是价格。根据 TrendForce 2026 年 6 月最新调查，2026 年 Q1 一般型 DRAM 合约价环比暴涨约 93%-98%，远超此前双位数的预测区间。

东北证券同时也列出四项主要风险：

1. 需求不及预期：AI 服务器建设放缓或消费电子复苏乏力。

2. 价格周期性下行：2022-2023 年曾出现价格较周期前跌幅达 50% 的深度下行。

3. 产能与技术迭代不及预期：第五代工艺平台研发若滞后，将影响量价兑现。

4. 国际贸易摩擦与供应链受限：地缘政治升温可能加剧产业链不稳定。

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