存储暴跌，一夜惊魂

原文标题：《存储暴跌，一夜惊魂》
原文作者：苏扬，腾讯科技

海外存储巨头深陷风暴眼之中，7 月 28 日一夜之间市值合计跌近 430 亿美元。

过去的一个交易日，SK 海力士、美光等存储龙头的股价走势堪称「一夜惊魂」。SK 海力士和三星电子两家跌幅都超过 13%，合计市值蒸发约 280 亿美元。美股周二，美光收跌 8.85%，闪迪狂泻 14.25%，希捷下跌 8.53%，西部数据跌超 6.9%，市值累计蒸发约 148 亿美元。

周二，首尔韩亚银行交易室内的屏幕上显示着基准 KOSPI 指数以及三星电子和 SK 海力士股票的收盘价

公开资料显示，SK 海力士较 6 月高点已累计回撤约 45% 至 47%，市值蒸发近 6000 亿美元；美光科技高位回调超 30%；日本铠侠在一个月内缩水近半。

与股价暴跌形成鲜明反差的是，存储巨头们才刚刚交出了史上最亮眼的业绩答卷。

业绩撑不起股价的逻辑

7 月 7 日，三星电子发布第二季度初步业绩，单季营业利润达 89.4 万亿韩元，同比飙升 18 倍，甚至一举超越了 2023 至 2025 三年的利润总和。然而，这份堪称惊艳的财报非但没能拉升股价，反而让三星盘中重挫超 10%，拖累 KOSPI 大盘跌了近 5%。

同样的怪象也在其他巨头身上上演。

SK 海力士 29 日公布第二季度财报显示，营收达到 79.3 万亿韩元，同比增长 257%；营业利润 60.5 万亿韩元，同比增长 557%，营业利润率攀升至 76%。

美光科技截至 2026 年 5 月的财季营收达 415 亿美元，同比暴增 346%，毛利率飙至 84.6%，自由现金流高达 176 亿美元。美光管理层甚至高调表态：「需求远超供应能力，这一盛况将持续到 2028 年。」

基本面热得发烫，存储龙头们的股价却一泻千里。第一个线索和可能的诱因，是 SK 海力士在美股发行 ADR 催生的跨市场配对套利交易——「做多美股 ADR、做空韩国本土正股」。

彭博援引瑞银提供给客户的报告，称许多此前未将韩国上市的 SK 海力士股票纳入其投资资产类别的全球投资组合经理，现在可以购买新的 SK 海力士 ADR。

「从发行第一天起就购买美国存托凭证并卖出韩国普通股，这看起来是一笔稳赚不赔的交易。」瑞银在报告中写道。

另一个刺激因素与韩国监管调整有关。

7 月 16 日，韩国金融服务委员会突然宣布收紧单一股票杠杆 ETF 的监管规则，不仅将最低保证金门槛从 1000 万韩元大幅提升至 3000 万韩元，还限制每人每次最多只能购买 20 股。

摩根大通分析师尼古劳斯·潘尼吉佐格鲁（Nikolaos Panigirtzoglou）指出，当时存储芯片杠杆 ETF 的持仓规模占相关公司市值的比例，已达普通股票 ETF 的三倍。在股价下行阶段，杠杆 ETF 强制性的收盘再平衡机制触发了程序化自动抛售，瞬间形成了「资金踩踏」。

当天，SK 海力士再跌超 11%，三星重挫超 8%，恐慌波浪迅速席卷欧美。

如果从更长的时间线来看，存储概念股在过去一段时间的回撤，与硅谷巨头们的 AI 投入以及相关资本支出「投资回报失衡」担忧有关。

7 月 22 日，谷歌发布二季报，并将全年资本支出由 1800–1900 亿美元上调至 1950–2050 亿美元，但盘后、次日股价均收跌，最核心的原因就是无休止的高额资本开支压制自由现金流，AI 投入回报存在不确定性。这也是接下来微软、亚马逊、Meta 们共同要面对的问题。

评级机构穆迪也适时发出警告：每年近 1 万亿美元的 AI 军备竞赛，正逼迫谷歌、微软等现金流充裕的巨头过度依赖债务和表外融资，目前六大云服务商的直接债务合计已高达约 4600 亿美元。

这意味着，只要巨头们的指引稍稍不及预期，市场就会对高度敏感的 HBM 供应链股票进行重新定价。

新韩证券分析师姜振赫对此总结道：「随着投资者将注意力重新转向对 AI 投资周期可持续性，以及中国存储产业竞争力增强的担忧，市场的避险情绪被彻底点燃了。」

上述诸多原因叠加在一起，存储概念股在 7 月 28 日遭遇了「黑色星期二」。

渣打银行股票首席投资官桑迪普·甘托里（Sundeep Gantori）表示，当前的抛售潮反映出市场对半导体板块情绪的整体恶化，部分机构甚至在最新的研报中预测，存储价格将在 2027 年见顶。

「大空头」：旗帜鲜明做空存储

在市场情绪最恐慌的时刻，《大空头》原型迈克尔·巴里（Michael Burry）通过个人专栏公开披露，他正在大力做空存储芯片板块，并且还在持续加码。

回顾巴里的建仓轨迹：7 月 2 日，他首次建立美光科技的空头头寸，进场价约为 1051.87 美元；7 月 25 日，他继续加码做空美光（股价 933.86 美元）与英伟达（股价 210.28 美元），同时对 SOXX 半导体 ETF 建立空头。

巴里下重注做空存储，逻辑主要基于三点：

第一，估值严重偏离均线。美光作为美股唯一的纯 DRAM 标的，在其过去 42 年的历史中曾出现过 34 次跌幅超 30% 的深度回调。当前其股价相对 200 日均线的偏离度已创下 1984 年以来的最高纪录，甚至超越了 2000 年互联网泡沫的顶峰。

第二，资本回报率极其平庸。美光长期的 ROIC（投入资本回报率）中位数仅为 4%，ROE（净资产收益率）仅为 7%，历史上有约三分之一的季度实际上处于「摧毁资本」的状态。

第三，终端需求存在虚高风险。巴里坚信英伟达引发的强劲需求并非完全来自终端真实消费，而是依赖表外融资和资本循环安排所驱动的假象，并引用了国际清算银行（BIS）2026 年年报作为佐证。

「大空头」巴里做空存储股

对于韩国巨头近期公布的扩产计划，巴里更是断言：这是半导体景气周期「由盛转衰的标志性节点」，预计整个板块将迎来至少 30% 的回调。

不过，市场中也不乏反方声音。多头认为美光刚交出来的季报是公司历史上最漂亮的，营收、利润率、现金流全部创了纪录。

科技媒体 CoinCentral 的分析则点出了巴里押注的真正逻辑：他不是押注终端需求立刻崩盘，而是赌存储原厂的资本开支失控——美光自己高达 270 亿美元的资本支出，正在给下一轮下行周期埋下「暴跌」的种子。

豪赌与代价

就在「踩踏「发生的前几周，全球存储产业还沉浸在一场史无前例的「超级抱团」之中。

7 月 24 日至 25 日的旧金山 AI 峰会上，SK 集团与英伟达签下超 5000 亿美元长期协议，锁定 HBM 供应和 HBM4 共同开发，加上与微软、Anthropic 的合作，总规模约 7500 亿美元。

三星电子同步与博通签署价值最高 2000 亿美元的备忘录。两家合计约 9500 亿美元的大单，被外媒称为史上最大规模的半导体长期供应锁定。

同一时间，AMD 收购 MEXT 试图用闪存「伪装」DRAM 来降低内存成本，Meta 与闪迪锁定了多年 NAND 供应。

硅谷巨头们的新一轮抱团，没有对存储概念股起到正向的牵引。相较于短期的股价波动，真正让长线资金感到坐立不安的，是韩国政府在 6 月底出台的一项超级产业计划——三星与 SK 集团将联合投入 800 万亿韩元（约合 5160 亿美元），在韩国西南部新建四座晶圆厂，目标是在五年内实现存储芯片产能翻倍。

加上配套的 550 万亿韩元 HBM 封装枢纽和数据中心建设，整体投资规模高达 1350 万亿韩元（约 8800 亿美元），相当于韩国 2024 年 GDP 的 5%。

存储原厂加码扩产，意味着行业保持了两年的「供给模式」和严格的财务纪律被打破。

过去两年，存储厂商正是依靠严格控产和将产能向高利润的 HBM 倾斜，才成功将存储芯片价格拉回高位。现在，SK 海力士 2026 年的资本开支预计将大幅跳增 43% 至 40 万亿韩元，美光 2026 财年的资本开支也同比翻倍。

晨星分析师 Jing Jie Yu 警告称，随着 2027 至 2028 年这些新增产能集中投产，行业将不可避免地迎来剧烈的价格侵蚀。

分析机构 AInvest 表示，原厂扩产不再是一场由 AI 需求驱动的胜利大游行，而是 2022 至 2023 年产能过剩暴跌周期的剧本重演。

虽然晶圆厂从建设到产能落地通常需要 18 至 24 个月，如三星 P5 工厂的量产时间排在 2027 年下半年。TrendForce 也判断在此之前，DRAM 供不应求的格局难以根本扭转，但股市交易的永远是预期而非当下。

可以说，韩国的超级扩产计划打破了市场对「高芯片单价可持续」的幻想。存储板块的「一夜惊魂」，本质上是一场基本面与预期面的脱节。

现在，敏感的资本市场已经开始提前为 2027 年的潜在供给过剩进行定价。按照「大空头」巴里的预期，2027 下半年至 2028 年韩国新厂集中量产的时间窗口，才是存储行业真正的考场。

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