7 月 29 日美股收盘后，Meta 公布 2026 年第二季度财报。营收 608 亿美元，同比增长 28%，比市场一致预期还高出几亿。同一份文件里，净利润 158 亿美元，同比下降 14%，每股收益 6.18 美元，比卖方一致预期低了约 14%。股价在盘后一度跌了 8% 到 10%，不同时点的快照给出的数字不一样。

大部分报道抓的是经营利润率那一栏，从去年同期的 43% 掉到 31%。这个降幅确实少见，但它不是这份财报里最硬的那个数字。最硬的数字在现金流量表倒数第几行，自由现金流 7.84 亿美元。

一家季度营收 608 亿的公司，这个季度赚回来的自由现金，不够它买两天的服务器。

7.84 亿是什么水平？

下图那根被压到贴近横轴的柱子就是本季。上一个季度是 123.86 亿美元，去年同期是 85.49 亿。环比降幅 93.7%。

需要说清楚的是，这不是 Meta 历史上最低的一个季度。回溯到 SEC 的 XBRL 数据，2022 年第三季度只有 1.54 亿美元，2020 年第二季度是 5.13 亿。准确的说法是，7.84 亿是自 2022 年第三季度以来 15 个季度里的最低值。

它是怎么被压下来的也很清楚。本季经营现金流 318.62 亿美元，仍然在增长，但单季资本开支 310.78 亿美元，同比增长 82.7%。这是 Meta 历史上第一个单季资本开支超过 300 亿的季度，占营收的比例来到 51.1%，一年前这个比例是 35.8%。

赚回来的现金和花出去的现金几乎相抵，剩下的就是那 7.84 亿。

利润率掉的这 12 个百分点，有多少是一次性的？

一半左右。

财报新闻稿里明确列了两笔一次性项目。一笔是 24 亿美元的法务计提，写在管理及行政费用里，导致这一栏同比增长 110.6%。另一笔是 11.8 亿美元的遣散费，对应 5 月那次裁员。两笔合计 35.8 亿，按本季营收算，大约拖了 5.9 个百分点的利润率。

首席财务官苏珊·李在电话会准备稿里给了对应的口径，她说剔除这两项之后，第二季度经营利润同比增长 9%。

剩下那一半不是一次性的。研发费用 216.56 亿美元，同比增长 67.3%，单季比去年同期多花了 87.14 亿，是费用暴增的最大来源。折旧摊销 63.56 亿，同比增长 46.4%，占营收从 9.1% 升到 10.5%。股权激励 76.58 亿，同比增长 58.4%。苏珊·李把费用增长归到四项，员工薪酬、基础设施成本、法务相关成本，以及「第三方 AI token 成本」。

最后那一项是这份财报里第一次出现的说法。Meta 在向外部买推理。

还有一个容易被误读的细节。财报披露的员工人数是 75,472 人，同比下降 1%，但新闻稿同时说明这个数字里仍然包含约 8000 名受 5 月裁员影响的员工，其中大部分会在第三季度末才从人数里消失。裁员的成本已经进了这个季度的利润表，裁员的效果还没进。

压力在哪个部门？

不在 Reality Labs。

Reality Labs 本季营收 4.31 亿美元，经营亏损 46.19 亿，去年同期亏 45.30 亿，亏损只扩大了 2%。这个部门在过去两年一直是利润率叙事的靶子，这次它基本没动。

真正掉下来的是核心业务。Family of Apps 的经营利润 233.94 亿美元，同比下降 6.3%，对应的分部利润率从去年同期的 53.0% 掉到 38.8%。合并口径掉了 12 个百分点，核心业务这一层掉了 14 个百分点。

广告本身没有问题。广告营收 593.63 亿美元，同比增长 27%，展示量增长 14%，单条广告均价增长 12%。苏珊·李在准备稿里给了一组具体的产品数字，广告排序模型的更新让 Facebook 的广告点击增加了 8.3%，转化提升了 15.7%。Advantage+ 这套自动化投放工具的年化营收运行率超过 750 亿美元。

变现效率在提高，利润率在下降，这两件事同时成立，中间夹的就是算力成本。

钱从哪来？

本季股票回购 0 美元。上半年累计回购 0 美元。去年同期这两个数字分别是 101.67 亿和 229.21 亿美元。Meta 把回购停了。

同一张现金流量表上，发债净流入 249.10 亿美元，去年同期是 0。对应的是 5 月 4 日完成的一笔 250 亿美元六档高级无担保票据，最长一档到 2066 年，票息 6.45%。彭博在 4 月 30 日报道这笔发债时用的标题是「Meta 在 AI 资本开支飙升后启动最高 250 亿美元债券发行」。

两件事加在一起，期末净现金头寸从 2025 年底的 228.48 亿美元降到 65.96 亿，半年缩水 71%。长期债务从 587.44 亿升到 836.64 亿。

资产负债表上还有一栏没有解释。计入「其他资产」的受限现金从去年同期的 16.62 亿美元升到 131.07 亿，涨了 7.9 倍。官方没有说明用途，本季的 10-Q 尚未提交，只能等那份文件。

Meta 已经不用自己的钱建数据中心了

财报发布前一天，也就是 7 月 28 日，Meta 宣布与全球最大资产管理公司贝莱德成立战略合资，在德州埃尔帕索建一座 1 吉瓦的数据中心。按官方新闻稿，总开发成本约 140 亿美元，贝莱德系基金持 80%，Meta 持 20%。Meta 对整个园区签租约，初始 4 年加 4 次续约，最长 20 年，并提供剩余价值担保。

扎克伯格在电话会准备稿里把这件事归到一个新说法下面，他说「作为 Meta Compute 的一部分，我们昨天宣布了与贝莱德的新战略合资」。

这不是第一次。2025 年 10 月的路易斯安那 Hyperion 项目用的是同一个结构，据 Global Data Center Hub 等行业媒体披露，该项目发了约 272.94 亿美元债券，Blue Owl 管理的基金持 80%，Meta 持 20%，同样由 Meta 长租回来并提供剩余价值担保。这些精确条款尚未经 Meta 官方文件逐项确认。

这个结构的效果是，机房照建，算力照用，但项目公司不在 Meta 的合并报表里，Meta 付的是租金而不是资本开支。苏珊·李在准备稿里把它讲得很明白，她说资产负债表的强度让公司「能从广泛的市场吸引资本，来补充业务自身产生的现金流」。

顺着这个逻辑再看那个 2026 年全年资本开支指引，1300 亿到 1450 亿美元，上半年已经花了 509.18 亿。这个区间只统计合并报表内的部分。

一个被拒答的问题

关于 2027 年的资本开支，苏珊·李在准备稿里只说了一句「我们当前的计划是把 2026 年和 2027 年的产能最大化」。在问答环节，她明确拒绝给数字，说「我们此时不提供 2027 年资本开支的具体展望，基础设施规划仍然高度动态」。

同一周，谷歌的首席财务官阿娜特·阿什肯纳齐说 2027 年支出将「显著增加」。微软只说了「同比增长」。三家里没有一家给出数字。

据《财富》7 月 26 日报道，野村资产管理高级投资组合经理 Brad Warden 对这批公司的说法是，「它们现在看起来很便宜，但往前看潜在的颠覆，它们是有罪推定」。

Meta 这个季度的营收增速是 28%，而它为了这个增速要付的钱，已经有一部分不在它自己的资本开支数字里了。

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