连续亏两个季度，Coinbase还要依靠交易之外的路

7月31日 10:37

美国加密交易平台 Coinbase 交出了一份很容易被读错的财报。第二季度总营收降至 12.20 亿美元，GAAP 口径净亏损为 3.59 亿美元。据 Coinbase 7 月 30 日提交至美国证券交易委员会的财报附件，这已是公司连续第二个净亏损季度。

只看利润表，故事像是熟悉的加密周期。币价走弱，波动率下降，用户少交易，交易所收入随之收缩。但这份财报里还有另一条线。据 Coinbase 披露，其加密交易量市场份额升至 10.3%，刷新公司口径下的纪录。它在一个退潮的季度里，拿走了更多流量。

Coinbase 的周期性没有消失，只是它不再完全等同于现货交易的周期性。份额、稳定币和衍生品，正在把这家公司的收入与流动性来源拆成几条不同的河流。

第二季度，Coinbase 所采用的全球加密现货交易量口径环比下降 25%。据公司财报，同期 Coinbase 的份额却从一季度的 9.1% 继续升至 10.3%。收入少了，不代表平台的相对位置变差。

交易所之间争夺的并不是一条静止的蛋糕。行情热的时候，散户涌进来，流动性自然变厚。行情闷的时候，留在场内的用户才会检验平台的深度、产品和合规通道。Coinbase 此前最强的标签是美国合规入口，现在的份额曲线说明，这个入口正吸走更大一部分交易活动。

不过，这条曲线也有边界。市场份额是 Coinbase 基于 CoinDesk Data、CoinMetrics、Dune 和 Tardis 等数据计算的公司口径，其中还计入了稳定币兑换活动。它适合观察自身竞争力的变化，不应被当作整个行业唯一的市场份额标准。

据 Coinbase 财报，第二季度交易收入为 5.99 亿美元，订阅及服务收入为 5.55 亿美元。两者的距离只剩一根很窄的缝。过去，交易收入是牛市里迅速升高的主梁。现在，订阅、托管、质押、利息和稳定币业务开始铺出另一层地板。

最厚的一块来自稳定币。公司披露，本季稳定币收入为 2.92 亿美元。它的逻辑和现货佣金不同。用户把 USDC 留在 Coinbase 产品里，平台就可以分享储备资产利息与合作收益。一次交易结束后，佣金就消失了。稳定币余额留下来，收益会按日发生。

这种变化并不抽象。Coinbase 产品内的平均 USDC 余额已升至 200 亿美元，据公司披露，季度末有超过 30% 的 USDC 流通量位于其产品内。对交易所而言，这相当于把一部分原本只在行情来临时才打开的钱包，变成了可以停泊资金的账户。

这也解释了为何订阅及服务收入占本季净收入的 48%。这不是说 Coinbase 已经摆脱币价影响。利率下降、USDC 市值变化和用户是否愿意持币，仍会改变这条收入线。只是它的呼吸节奏，已不必完全跟着现货成交量同步。

第二季度，Coinbase 的加密现货交易量降至 1,464 亿美元。加密衍生品交易量仍有 1.03 万亿美元。据公司财报，现货环比降幅为 24%，衍生品则大体持平。

这不是简单的产品替代。现货买卖更像对价格方向的一次表态，低波动时最容易被推迟。衍生品则服务于杠杆、套保和跨市场调仓，专业交易者不会因为市场安静就完全离场。它们的交易额也不能直接拿来推算收入，衍生品展示的是名义金额，费率和收入确认逻辑与现货不同。

Coinbase 在财报里反复强调全球永续合约、美国合规通道和 Deribit 整合。它想做的并非只是在现货页面旁边加一个衍生品入口，而是让一份抵押品能支撑更多交易需求。平台一旦能把现货、稳定币和衍生品接在同一笔流动性上，用户离开的成本就不再只是换一个 App。

本季 3.59 亿美元的 GAAP 净亏损当然是真实结果。据 Coinbase 财报，经调整 EBITDA 同期仍为 2.08 亿美元，并已连续 14 个季度为正。两条柱子的差距，正是读财报时最容易被忽略的地方。

GAAP 利润表会把加密资产投资的公允价值变动、投资损益、重组费用和股权激励一起放进当期结果。经调整 EBITDA 则剔除了其中多项。它更接近观察经营活动在当期能否覆盖日常成本的温度计，却不是可以替代净利润的另一份成绩单。

据公司披露，本季经营亏损为 1.13 亿美元，说明交易收入回落仍然压住了利润端。调整后费用环比下降 9%，全年调整后费用指引也收窄至 42.00 亿至 44.50 亿美元。控制费用能减轻低波动期的失血，却不能替代对新收入来源的验证。

这就是 Coinbase 这份财报留下的真正问题。它已经证明，市场变冷时仍能抢到份额，也有稳定币和衍生品把平台留在水面上。下一次市场交易量下降时，读者要看的不再只是营收会跌多少，而是这些新河流能否继续把水送进同一个账户。

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