TL;DR
· 据 ZeroHedge 转述最新一期 BofA Flow Show，牛熊指标从 9.4 升至 9.7，创 2021 年初以来最高。
· 高收益债流入、全球高收益债和 AT1 利差收窄，以及全球股指广度改善，共同推高了过热读数。
· 股票和债券继续获得资金净流入，但科技股与半导体 ETF 六周来首次流出，AI 云厂商信用风险也在上升。
· Hartnett 主张短期「撤退或轮动，而不是重新加仓」，但长期仍维持做多股票、做空债券。· 真正需要警惕的反转组合，是收益率继续上升、银行股却开始下跌。

据 ZeroHedge 转述最新一期 BofA Flow Show，Michael Hartnett 跟踪的 Bull & Bear Indicator 从 9.4 升至 9.7，创 2021 年初「模因股泡沫」以来最高水平，距离满分 10 分只差 0.3。

这项指标反映的不是单一资产涨跌，而是资金流、信用利差、市场广度和投资者仓位共同形成的风险偏好。9.7 意味着，市场对股票、信用债和其他风险资产的态度已经接近历史极端。

面对这一读数，Hartnett 的短期建议不是继续追高，而是「夏季撤退或轮动，而不是重新加仓」。

但这并不意味着他判断牛市即将结束。Hartnett 一方面承认，企业盈利仍是牛市的核心引擎；另一方面又认为，金融条件决定这台引擎能否继续推动股价。由此形成了他的核心立场：战术上转向谨慎，战略上仍然看多股票。

牛熊指标升至 9.7，资金全面流入但科技交易开始降温

本周 Bull & Bear Indicator 上升，主要受到三项因素推动：高收益债资金强劲流入、全球高收益债和 AT1 债券利差收窄，以及全球股指市场广度改善。

这说明风险偏好并不只集中在少数美股科技龙头。信用债投资者也在继续承担风险，更多股票参与上涨，乐观情绪正在从股票市场向债券和其他资产扩散。

Bull & Bear Indicator 历史走势图。BofA 牛熊指标从 9.4 升至 9.7，创 2021 年初以来最高，并明显超过「极端看多」分界线。

本周资金流也印证了这种全面升温。数据显示，现金流入 537 亿美元，股票流入 329 亿美元，债券流入 231 亿美元，黄金和加密资产分别流入 9 亿美元和 6 亿美元。

分项来看，投资级债券流入 102 亿美元，按年初至今速度折算，全年流入规模可能达到创纪录的 5270 亿美元；高收益债券流入 41 亿美元，为 2024 年 7 月以来最大；美股流入 96 亿美元，年化流入规模同样处于纪录高位。

不过，资金全面流入并不等于所有风险资产都在同步升温。本周科技股基金流出 7 亿美元，为六周来首次流出；半导体 ETF 流出 24 亿美元，同样是六周来首次出现净流出。

这意味着，市场整体仍在拥抱风险，但此前最拥挤的科技和半导体交易已经出现局部降温。Bull & Bear Indicator 越接近 10，市场越一致地相信风险资产还能继续上涨；而一致预期越强，对意外消息的承受能力往往越弱。

盈利仍在加速，金融条件却逼近警戒线

Hartnett 并没有否认牛市最重要的支撑——企业盈利。

据 ZeroHedge 转述，报告称 12 个月远期 EPS 预期上调 33%。过去三个月约 350 亿美元的关税退款，也部分逆转了 2025 年 5 月至 7 月约 750 亿美元的关税盈利冲击。

只要企业盈利继续上升，市场就很难仅凭情绪指标过热而立即见顶。但 Hartnett 同时强调：EPS 是牛市的引擎，金融条件是牛市的变速箱。

在他的框架中，汽油价格升至 4 美元/加仑、美元兑日元升至 160，或美国国债收益率升至 5%，都可能成为牛市难以越过的金融条件门槛。

这些变量会通过不同渠道压制风险资产：汽油价格上涨可能拖累消费并推高通胀预期；美债收益率升高会抬高融资成本并压低股票估值；日元进一步走弱，则可能反映全球套息交易和汇率体系承受更大压力。

信用市场内部也已经出现分化。一方面，全球高收益债和 AT1 利差收窄，说明整体风险偏好仍强；另一方面，AI 超大规模云厂商的信用利差和 CDS 仍处于高位。

Hartnett 因此认为，信用市场给出的信号已经比股票市场更加谨慎。尤其是在大型科技公司继续扩大 AI 数据中心投资的同时，债券投资者正开始重新评估资本开支、现金流和融资压力。

AI 超大规模云厂商信用利差及甲骨文 5 年期 CDS 走势图。AI 云厂商信用风险仍处高位，甲骨文 5 年期 CDS 明显上升，显示信用市场对 AI 资本开支的态度比股票市场更加谨慎。

股票和信用市场的分化，是当前最值得注意的信号之一。股票投资者仍在交易 AI 增长和盈利上修，信用投资者却开始计入高资本开支可能带来的资产负债表压力。

因此，Hartnett 所谓的「夏季撤退」更接近仓位建议，而不是市场崩盘判断。他主张投资者降低风险资产敞口，或者从银行、工业和半导体等周期板块，轮动至必需消费品等防御板块，REITs、小盘股、生物科技等久期资产，以及美元。

短期轮动而非加仓，长期风险藏在债券市场

与短期谨慎不同，Hartnett 的长期资产配置仍然是「做多股票、做空债券」。

其核心理由是，股市对美国经济和政策的重要性正在上升。继 2024 年和 2025 年美国家庭股票财富合计增加约 9 万亿美元后，2026 年以来又增加约 7 万亿美元。经济越来越依赖股票上涨带来的财富效应，以及 AI 数据中心资本开支热潮。

美国家庭股票资产与 BofA 私人客户持仓变化图。美国家庭股票财富继续上升，股市对消费、经济增长和政策选择的影响进一步扩大。

在这一背景下，Hartnett 认为，政策制定者越来越可能把股票市场视为「大到不能倒」。如果金融市场压力快速扩大，政府可能通过汇率干预、财政调整或其他政策工具，防止金融条件收紧彻底终结繁荣、牛市或泡沫。

但「政策托底」不等于市场不会下跌，也不意味着托底一定及时有效。Hartnett 同时警告，最终结束繁荣与泡沫的通常还是债券市场。

在他的长期框架中，真正危险的情景是收益率上升、美元下跌，债券市场的压力迫使财政政策转向，并推动资产配置从股票重新流向债券。

他还给出了一个更直观的反转信号：收益率上涨，但银行股下跌。

目前「银行股上涨、收益率上涨」仍被视为经济和市场风险偏好较强的组合。如果收益率继续上升，银行股却无法受益甚至开始下跌，就可能意味着融资成本、信用风险和经济压力已经超过利率上行带来的收益。

因此，Bull & Bear Indicator 升至 9.7 并不是一个精确的卖出信号。历史上，该指标在 2004 年、2006 年、2018 年和 2020 年都曾进入类似极端区间，但每一次市场反转的时点和诱因都不相同。

它真正提示的是，市场已经反映了大量关于软着陆、盈利增长、AI 投资和政策托底的乐观预期。只要 EPS 继续上升、金融条件没有明显收紧，行情仍可能维持；但当情绪读数逼近满分，市场留给坏消息的缓冲空间已经明显缩小。

这也是 Hartnett「战术性看空、战略性看多」的原因：短期不愿继续为拥挤交易加码，长期又认为财富效应、AI 资本开支和政策选择仍会支撑股票。

接下来，比 9.7 这个静态读数更值得关注的，是三组动态变化：科技和半导体资金是否继续流出，AI 云厂商信用风险是否进一步上升，以及市场会不会出现「收益率上涨、银行股下跌」的反转组合。

欢迎加入币营 Coincamps官方社群：

X 官方账号：https://x.com/coincamps

Telegram 订阅群：https://t.me/coin_camps