TL;DR
· Nebius 二季度总收入同比增长 454%，AI Cloud 收入约 5.75 亿美元，同比增长 514%，贡献约 99% 的收入。
· 公司将 2026 年签约电力容量目标从超过 4GW 上调至 5GW，并计划从 2027 年起每年部署超过 1GW 活跃功率。
· 摩根士丹利维持 144 美元目标价：需求已经得到验证，估值下一步取决于融资、审批和产能交付。

Nebius 2026 年二季度交出了一份高增长财报。

公司总收入达到 5.823 亿美元，同比增长 454%；其中，AI Cloud 收入约 5.75 亿美元，同比增长 514%，占总收入约 99%。季度末年化经常性收入（ARR）达到 30 亿美元，较一季度末的 19.2 亿美元增长约 56%。

比收入增长更值得关注的，是 Nebius 同时上调了容量目标。公司计划在 2026 年底前签约 5GW 电力容量，高于此前「超过 4GW」的目标；从 2027 年开始，每年新增部署的活跃功率将超过 1GW。

这意味着 Nebius 正在从一家快速增长的 GPU 云服务商，向更大规模的 AI 基础设施运营商扩张。

但增长目标越高，对资金和交付能力的要求也越高。摩根士丹利在财报后上调 Nebius 远期收入、调整后 EBITDA 和资本开支预测，却仍维持 Equal-weight 评级和 144 美元目标价。原因很直接：市场已经看到了需求，接下来需要验证的是，公司能否按时把签约电力变成真正可以收费的算力。

摩根士丹利维持 Nebius 144 美元目标价；牛市、基准和熊市情景分别对应 400 美元、130 至 300 美元和 70 美元。

AI 云贡献约 99% 收入，新合同价格继续走高

Nebius 当前的增长几乎完全由 AI 云业务推动。

二季度 AI Cloud 收入约 5.75 亿美元，占集团总收入约 99%。这也意味着，投资者对 Nebius 的判断正在变得更简单：只要 GPU 算力需求和租赁价格维持强劲，公司就能继续高速增长；一旦供需转弱，其业绩也会更加敏感。

目前来看，需求仍然强劲。

据摩根士丹利转述，Nebius 二季度签下 4 笔标志性 AI Cloud 交易，合同期限为 1 至 3 年，平均交易规模超过 10 亿美元。二季度新签交易的年化合同价值超过 2000 万美元/MW，三季度部分 3 至 6 个月的短期容量交易进一步超过 4000 万美元/MW。

二季度新签合同总价值约为上一季度的 4 倍，其中来自新客户的合同总价值增长超过 9 倍。除了规模扩大，资金回收速度也在加快：二季度新签交易的预计回收期约为 1 年 10 个月，明显短于此前的 2 至 3 年。

这对 Nebius 尤其重要。AI 云厂商通常需要先购买 GPU、建设数据中心和锁定电力，再通过客户租约逐步回收投资。合同价格更高、回收周期缩短，再加上部分客户愿意预付款，可以缓解前期资本开支带来的现金压力。

不过，这些新合同大多要到 2026 年晚些时候才开始上线，对当年收入的贡献有限。因此，Nebius 并未上调 2026 年全年收入和调整后 EBITDA 指引，新增订单的影响将更多体现在 2027 年及以后。

摩根士丹利将 Nebius FY27、FY28 收入预测分别上调 4.2% 和 6.3%，资本开支预测分别上调 19.0% 和 13.5%。

从 4GW 到 5GW，增长目标背后是更重的建设任务

Nebius 本季度最重要的变化，是将 2026 年签约电力容量目标从超过 4GW 上调至 5GW。

「签约电力」可以理解为公司为未来数据中心和客户合同提前锁定的电力资源。它代表潜在扩张空间，但并不等于已经建成的数据中心，更不等于能够立即产生收入的算力。

从签约容量到实际收入，中间还要经过站点审批、电力接入、GPU 采购、工程建设和客户上线等多个环节。

按照公司计划，从 2027 年开始，Nebius 每年将新增部署超过 1GW 活跃功率。摩根士丹利预计，公司活跃功率将从 2025 年的 170MW 增至 2026 年的 780MW、2027 年的 1680MW 和 2028 年的 2620MW。

伴随容量扩张，摩根士丹利将 Nebius FY27 和 FY28 收入预测分别上调至 109.26 亿美元和 190.59 亿美元，调整后 EBITDA 预测上调至 62.94 亿美元和 121.08 亿美元。

但更高的收入预测也对应更高的投入。摩根士丹利目前预计，Nebius FY27 和 FY28 资本开支将分别达到 369.80 亿美元和 410.66 亿美元，较此前预测上调 19.0% 和 13.5%。

二季度数据已经体现出这种资本强度。Nebius 当季调整后 EBITDA 达到 2.362 亿美元，利润率为 40.6%，明显高于市场接近 30% 的预期；经营现金流为 22.461 亿美元，但购买物业、设备和无形资产的支出达到 56.57 亿美元。

换句话说，Nebius 已经能够通过运营产生可观现金流，但其建设速度更快，支出规模也更大。预付款可以缓解一部分压力，却无法覆盖全部资金需求。

容量与收入驱动模型。摩根士丹利预计 Nebius 活跃功率将从 2025 年的 170MW 增至 2028 年的 2620MW，收入同期增至 190.59 亿美元。

Blackwell 短期容量溢价明显，但未必能够长期维持

Nebius 的另一个积极信号来自 Blackwell 算力定价。

据摩根士丹利转述管理层说法，公司首次容量拍卖中的 Blackwell 价格，比此前收取过的最高价格高 15%。部分 3 至 6 个月短期容量交易的年化合同价值已经超过 4000 万美元/MW，约为二季度新签交易平均水平的两倍。

这反映了当前 AI 算力市场的供需状况：最新一代 GPU 依然紧缺，而客户不愿等待数据中心慢慢建成，因此愿意为可以立即使用的算力支付更高价格。

短期来看，更高的价格、更多预付款和更短的回收周期，都有利于改善 Nebius 的现金流和盈利表现。

但这种溢价能否长期维持仍有不确定性。随着 Blackwell 等新一代 GPU 供应增加，短期容量价格可能回落；与此同时，Nebius 还需要保持较高的 GPU 利用率，才能让大规模资本开支持续产生回报。

客户集中也是潜在风险。大额合同提高了收入可见度，却也让公司更加依赖少数客户的部署节奏、预算变化和续约决定。对于 Nebius、CoreWeave 等 AI 云新厂商，这也是市场长期关注的问题。

需求已经验证，144 美元目标价等待交付兑现

尽管 Nebius 二季度业绩强劲，摩根士丹利仍维持 Equal-weight 评级和 144 美元目标价。这并不意味着摩根士丹利对 AI 需求转向悲观，而是认为需求和定价已经得到验证，当前更大的不确定性来自容量兑现。

其情景估值差异很大：牛市目标价为 400 美元，基准情景估值区间为 130 至 300 美元，熊市目标价为 70 美元。

在牛市情景下，Nebius 能够在 2030 年前上线超过 5GW 电力容量，扩大客户基础，并通过更低的总体拥有成本和软件服务提高利润率。

熊市情景则对应另一条路径：GPU 供需逐渐平衡，大型云厂商竞争加剧，数据中心交付慢于预期，现有短期容量溢价随之下降。

决定 Nebius 能否进入牛市情景的，主要有三项约束。

第一是融资。公司要从 2027 年开始每年部署超过 1GW 活跃功率，仍需通过资产支持融资、公司债务或股权挂钩工具补充资金。融资成本越高，潜在的股东回报和股权稀释压力就越大。

第二是审批和建设。以规划规模 300MW 的新泽西 Vineland 项目为例，尽管管理层对审批进展持乐观态度，但项目仍需要完成公开听证、地方审批、电力接入和工程建设。在正式投入运营前，这部分容量都不能视为已经兑现。

第三是竞争。微软、亚马逊和谷歌等大型云厂商也在快速扩大 AI 基础设施投资，在资金、客户生态和 GPU 采购上更具优势。一旦 GPU 供给趋于宽松，Nebius 目前享受的短期价格溢价可能被压缩。

Nebius 二季度证明了两件事：AI 算力需求仍然强劲，公司也有能力以更高价格获得大额合同。

但 5GW 签约电力目标越大，后续考验就越不只是「能否拿到订单」，而是「能否把订单按时建成、上线并转化为现金流」。这也是摩根士丹利上调预测，却仍未上调目标价的核心原因。

欢迎加入币营 Coincamps官方社群：

X 官方账号：https://x.com/coincamps

Telegram 订阅群：https://t.me/coin_camps