金价涨了，为什么老铺黄金却还在跌？

8月17日 19:03

文：加六，涨声BeatZ

「黄金基本已经跌到头了」，这是近期金融机构们的普遍共识。

经历了一季度冲高、二季度回落后，COMEX 黄金主力从 6 月 30 日的 4022.9 美元/盎司，反弹至 8 月 14 日的 4380.4 美元/盎司：本季度上涨 8.9%，8 月以来上涨 8.2%。华尔街的策略报告、投研会议和社交媒体上的黄金多头，都在把「回调结束」当作新的共识。

问题是，商场里的黄金商铺们却似乎没有认同这份共识。

七夕临近，北京 SKP、上海国金、广州太古汇这些高端商场里，曾经要排队三小时才能进的「老铺黄金」，开始大规模降价，满减折扣层出不穷，黄牛代付叠加满减之后，折扣能压到标价的 79 到 82 折。

老铺黄金到底怎么了？

大大降价，老铺黄金到底怎么了？

这波大规模打折，惹得前期高价排队买货的老客户很不高兴。而与此同时，老铺的黄金回收业务，也让另一批消费者十分尴尬。

一位消费者带着老铺黄金的项链去问回收价。她买入时金价比现在低，过去一年黄金又经历了一轮暴涨，按直觉，她以为卖掉至少不会亏。但项链拿回老铺，工作人员最后报出的价格，和她当初买入时的总价差不多。

这就揭开了老铺最核心的商业矛盾：专柜卖的是「黄金加工艺加品牌」，回收商买的却常常只是「黄金」。

黄金本身其实是有标准价差的。涨声 BeatZ 看到的一张银行实物黄金报价表显示，四大行产品的积存价约 972.80 至 974.33 元/克，赎回价约 952.32 至 956.73 元/克，双向价差只有 16 到 21 元/克。这个价差主要来自铸造、保管和渠道成本，非常透明。

但金饰不是这样。一条金项链的价格里，除了当天的金价，还有工费、设计、店铺租金、销售服务、品牌营销和税费。

老铺更甚。

老铺的黄金首饰并不是和同行一样按照克重进行销售，而是按件售卖的「一口价」模式。古法工艺、中式审美、顶级商场的陈列，加上「黄金界爱马仕」的身份感，让老铺产品的溢价普遍达到黄金原料价格的 3 倍左右。消费者在老铺买到的，是一件顶级奢侈品首饰，而不是一份黄金资产。

可一旦消费者带着这件首饰走回老铺想要变现，回收商衡量的就不再是奢侈品，而是实打实的黄金了：得判断纯度、看焊料和配件、承担检测和熔损成本，还要对冲金价波动的风险。

涨声 BeatZ 获知，黄金首饰回收的行业惯例报价普遍是「大盘价减 100 元/克」。换句话说，不管买入时为工艺和品牌多付出了多少溢价，回收台前算的都是同一套黄金公式。买入花了三倍溢价，回收时也只按黄金本身论价，这中间的落差，就是那位消费者拿到「差不多价格」时心里那种说不出的憋闷。

不只是打折和回收的落差，老铺黄金今年的股价表现也相当低迷。

先看金价走势：2025 年 12 月 31 日，COMEX 黄金主力收于 4325.6 美元/盎司；到 2026 年 1 月 29 日一度冲高至 5318.4 美元，随后回落，3 月 31 日回到 4647.6 美元，6 月 30 日进一步跌到 4022.9 美元，7 月底重新站上 4049.1 美元，8 月 14 日回升到 4380.4 美元。

再看老铺黄金：2025 年末股价 618 港元，1 月 26 日冲高至 849.5 港元，几乎和黄金同一时间触及阶段高位，随后一起回落。用 2026 年初至 3 月末的 58 个共同交易日计算，老铺股价和 COMEX 黄金的日收益相关系数约为 0.39，属于中等正相关。这段时间，老铺基本还活在「金价上涨、消费者抢购、品牌估值抬升」这套共同叙事里。

但从二季度开始，能明显看出这种正相关在变弱。

截至 8 月 14 日，黄金本季度上涨 8.9%，8 月上涨 8.2%，老铺黄金却下跌 3.7%，8 月以来只涨 2.7%，最近一周还跌了 5.2%。从年初到 8 月 14 日，老铺累计下跌 46.0%，跌幅远远大于其他黄金股。

黄金整体的回调结束了，为什么老铺黄金的股价压力却没有一起结束？

答案其实是在于老铺的定位，不是黄金饰品，而是奢侈品。

从这张全球奢侈品公司市值表看，2024 年底，老铺黄金还只排在第 22 位，一年时间往前冲了 8 名。它前面是 LVMH、爱马仕、历峰这些全球奢侈品巨头，旁边则是周大福、Prada、Swatch 等品牌。

资本市场并不把老铺当成一家普通金店来定价，而是把它当成一个正在崛起的中国奢侈品品牌。老铺希望自己有一天可以像爱马仕、卡地亚一样，让走进店里的消费者不再问金价和克重。

老铺的难题，来自它的奢侈品定位

和我们熟知的周大福、周生生、周大生、周六福、周百福这些「周氏」黄金非常不同，「老铺黄金」的创立时间不算久，发展却很快，前身还是一家做旅游文创纪念品的公司。

创始人徐高明早年在旅游和文创领域摸爬滚打多年，接触的是大量古玩爱好者和高净值客群。这段经历让他对这批人的审美偏好和消费心理，形成了一套外人很难复制的理解，什么样的寓意能打动他们、什么样的稀缺感能让他们心甘情愿排队。

老铺今天的产品设计和品牌定位，几乎都能在这段起点里找到影子。

老铺黄金独立的时间是 2016 年底，在独立后，徐高明正式提出要打造「东方爱马仕」，做旅游纪念品生意时学到的那套文化叙事能力，从这一刻起被系统性地搬到了黄金珠宝上。

产品线里佛教元素的痕迹，一直没有断过。老铺现在最畅销的几款单品，貔貅、金刚杵、金刚嘎乌盒、谛听、葫芦挂件，几乎清一色带着强烈的宗教寓意，这和金色宝藏当年卖手串法物的老底子一脉相承。用一位老客户的话说，包里没凑齐一套貔貅、葫芦、谛听，都不好意思说自己是老铺的常客。

和传统金店的销售方式不同，老铺一直强调自己推广「古法黄金」，讲的是花丝、錾刻、烧蓝、镂空、锤揲、镶嵌这些工艺；讲的是清宫造办处的想象、北京花丝镶嵌的传承；讲的是把钻石镶在足金上，而不是把黄金当成一块等待称重的原料。

选址上，老铺也走的是奢侈品逻辑，只进 SKP、太古汇、万象城、恒隆这类准入门槛极高的顶级商场，而且专挑和爱马仕、路易威登、卡地亚做邻居的位置，不少门店干脆就开在爱马仕对面。老铺 2025 年财报援引第三方数据称，自己的消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚等国际五大奢侈品牌的重合率已经达到 82.4%，比 2024 年的 77.3% 又高了一截。据市场资料，老铺一间标准店的装潢加库存投入约 5000 万元。

最让消费者印象深刻的，是老铺带给消费者的感觉。每天中午给排队顾客发放盒饭，两荤两素、营养均衡，下午茶时段还专门请了男模来回走动，给大家派发 Godiva 的巧克力，发的水是十几块一瓶的依云，橙汁是 NFC 的，连充饥的小面包都是从手工烘焙精品店买来的。

为了维持奢侈品的定位，2024 年至 2026 年 2 月的金价牛市里，老铺曾多次上调终端售价，部分产品累计涨幅很大。市场材料称，涨价次数达到六次、部分最高涨幅超过 110%。

这套打法确实奏效了。老铺把黄金从「按克卖的原料」重新定义成了「按件卖的文化资产」，产品普遍比同行贵出 55% 以上，单店店效一度做到行业第一。

但凡是都有两面性，奢侈品定位的另一面是，需要囤大量高价黄金原料来支撑「现货一口价、不接受预定」的稀缺感，一旦金价掉头，风险就全压在了存货上。

这正是老铺回收黄金价格颇低的原因，也是老铺股价这一两年跌得比同行更狠的核心原因。

截至 2025 年底，公司存货余额约 160.44 亿元，比上年末增长近三倍，经营性现金净流出约 68.5 亿元，和 48.7 亿元的净利润严重背离。为了维系「涨价即赚钱」的叙事，公司在金价牛市期间六次上调终端售价，累计涨幅超过 110%，把库存成本越垫越高。

等到金价从今年 1 月 5598 美元的高点一路回落，这批高价存货就成了悬在头上的减值风险，市场也不再愿意为它付 50 倍市盈率的溢价，如今老铺的滚动市盈率已经回落到约 12 倍，和周大福、老凤祥这些传统金店几乎没什么区别了。

只能说成也萧何，败也萧何。

从排队到打折，奢侈品的甜与苦

有意思的是，老铺过去曾经表达过一个非常宏大的愿望：摆脱传统黄金品牌跟着金价走的命运。

如果只看 2026 年的股价，它确实做到了。只是方式有点不太体面，因为老铺跟跌不跟涨。

年初至今，COMEX 黄金主力上涨 1.3%，本季度上涨 8.9%；老铺黄金年初至今下跌 46.0%，本季度下跌 3.7%。黄金从二季度低位反弹，老铺没有一起修复；市场反而继续给它的高增长预期、高溢价和高库存风险打折。

这不是要唱衰老铺。

毕竟，老铺本来就是黄金行业里一家很特殊的公司。它试图证明，中国消费者不只会为克重买单，也会为本土工艺、审美和身份表达买单。它把黄金带进了过去由国际奢侈品主导的商场楼层，也逼着整个行业重新思考：黄金首饰到底能不能不再只是原材料生意？

甚至，老铺还吸引了传统奢侈品行业的老钱们的注意力。

LVMH 老板 Bernard Arnault 曾在上海国金中心被目击进入老铺黄金门店，停留约半小时，据目击者称他仔细观摩了葫芦、吊坠、十字架及陈列的金器，并评价「很精致，很有趣」。而且这不是他第一次关注：早在他本人到访之前，已有 LVMH 高管两度造访老铺黄金门店，集团高管还曾表示注意到中国消费者对本土品牌的兴趣越来越大，一些中国本土珠宝公司已经看到需求的爆炸式增长。