大摩研报解读：SpaceX 星舰 Q4 运营，AI 算力估值被低估
市场把 SpaceX 看作火箭发射和卫星宽带公司，大摩却把目标价的一半以上给了 AI 算力。摩根士丹利在 2026 年 9 月 15 日发布的风险收益更新报告中，维持 SpaceX 增持评级，目标价 300 美元。当前价 148.15 美元，上行空间约 102.5%。大摩将 SpaceX 估值拆分为四块：太空 8 美元、连接 118 美元、X 与 Grok 8 美元、企业 AI 165 美元。
大摩分析师 Adam Jonas 在报告中指出，SpaceX 的垂直整合能力正在打开 AI 算力市场。通过端到端基础设施，SpaceX 有望以更低成本每瓦和更快供电时间部署 AI 算力。执行风险高，但潜在市场空间巨大。
这份报告更新了 2026 和 2027 年每股收益预测，主要反映公司新披露的 11 亿美元 neocloud 交易，从 12 月开始。部分被 Starlink 定价下降和星舰发射节奏延迟抵消。2026 年每股收益上调 1%，2027 年上调 3.8%。目标价维持不变。
企业 AI 估值 165 美元
太空业务估值 8 美元，连接业务 118 美元，X 与 Grok 估值 8 美元，企业 AI 估值 165 美元。企业 AI 占比约 55%，是最大的估值来源。大摩给予企业 AI 50%的执行风险折扣，仍得出 165 美元的估值。
大摩在报告中假设，SpaceX 的算力部署将以 45%的年复合增长率增长到 2040 年，轨道算力到 2032 年成为主要容量。这一假设基于星舰在 2026 年四季度投入运营。如果星舰延迟，整个 AI 算力故事将后移。
星舰 Q4 运营是关键
星舰测试延迟导致发射节奏放缓。大摩将 2027 年发射次数从原先假设下调至 81 次，2028 年恢复至 126 次。2026 年维持 170 次。发射成本方面，可变发射成本每公斤从 2026 年的 1080 美元降至 2028 年的 836 美元。
大摩指出，星舰延迟压缩了 AI 算力部署的时间窗口。但该行仍假设星舰在 2026 年四季度投入运营。如果延迟到 2029 年，熊市情景下 SpaceX 估值将主要依赖太空和连接业务，企业 AI 价值大幅缩水。
Starlink 订户增长也在放缓。大摩预计 2026 年消费者和商业宽带订户达到 1673 万，2027 年达到 2782 万，2028 年达到 4124 万。订户增长是连接业务估值的基础，也是支撑 AI 算力投资的现金流来源。订户增速能否跟上，直接决定连接业务 118 美元估值能否兑现。
垂直整合降低算力成本
大摩认为，SpaceX 的垂直整合可以降低 AI 算力成本。传统 AI 基础设施依赖外部供电和冷却，供电时间往往以年计。SpaceX 通过星舰发射轨道算力，利用太空太阳能和真空冷却，有望缩短供电时间并降低每瓦成本。
大摩在报告中指出，SpaceX 的成本每瓦和收入每瓦是关键投资驱动。如果轨道算力成为主要容量，SpaceX 可以在 AI 基础设施市场建立成本优势。这一逻辑需要星舰高频复用和轨道计算规模化。
大摩假设星舰复用进展顺利，算力部署加速。牛市情景下，AI 占估值超过 60%，星舰 2026 年四季度运营，算力部署年复合增长率 50%。熊市情景下，星舰 2029 年才运营，轨道算力假设大幅缩减。两种情景的差距，主要来自星舰复用节奏和轨道算力规模化速度。
风险收益偏向牛市
大摩给出三种情景。牛市目标价 600 美元，基准 300 美元，熊市 75 美元。当前价 148.15 美元，基准情景上行 102.5%，牛市上行 304.9%，熊市下行 49.4%。大摩通过期权市场隐含波动率估算概率，牛市概率未披露具体数值。
大摩列出的上行风险包括星舰复用进展更快、Starlink 容量增长更强、DTC 和企业采用更好、更多 neocloud 订单、Cursor ARR 加速、AI 基础设施供电时间和成本更低。下行风险包括星舰复用节奏更慢、Starlink 订户增长放缓、企业 AI 变现疲软、更高资本开支和每瓦成本、更长供电时间、融资需求和稀释、监管延迟。
大摩指出，机构主动持股占比 96.2%，对冲基金多空比 2.4 倍，净敞口 11.4%。SpaceX 的 AI 算力故事尚未被市场充分定价，当前估值主要反映太空和连接业务。
大摩维持增持评级，目标价 300 美元。SpaceX 的 AI 算力业务贡献超过一半估值，星舰进展是核心催化剂。如果星舰在 2026 年四季度如期运营，AI 算力部署将进入验证阶段。
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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根士丹利，2026 年 9 月 15 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。
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