2.69 亿美元借款首日涌入，HYPE 从交易所代币变成抵押品

Hyperliquid 在 9 月 18 日上线了原生借贷功能，用户可以用 HYPE 或 BTC 作为抵押品，借入 USDC 和 USDT。

首日借款规模：2.69 亿美元，联合创始人 Jeff Yan 在 X 上确认了这个数字。

同日，HYPE 触及 92.56 美元的历史新高，较前一日上涨约 8%。Polymarket 上"HYPE 年底前触及$100"的合约概率升至 64.5%。

一个 DeFi 产品上线当天就产生了 2.69 亿美元的借款量，这在链上借贷的历史中属于顶级的冷启动表现。Aave v3 在 Arbitrum 部署的首日借款量也不过几千万美元级别。

但数字背后，有一个需要拆开看的结构。

HYPE 作为抵押品

借贷功能的核心参数如下：

HYPE 的贷款价值比（LTV）为 65%，意味着 1000 美元的 HYPE 可以借出 650 美元的稳定币。清算阈值为 82.5%，当抵押品价值下跌导致借款比例超过 82.5%时，触发强制清算。

BTC 的 LTV 为 50%，比 HYPE 更保守，1000 美元的 BTC 只能借出 500 美元。

这个参数设定本身就是一个信号。Hyperliquid 给自己的原生代币设定了比 BTC 更高的 LTV，这意味着协议对 HYPE 的流动性和价格稳定性的信心，至少在参数层面，超过了对 BTC 的信心。

USDC 的全局供给上限为 10 亿美元，借款上限为 5 亿美元。USDT 的供给上限为 5000 万美元，借款上限为 1000 万美元。利率根据资金利用率动态调整，起步约 5%，当利用率超过 80%后快速攀升。

协议保留借款利息的 10%作为清算缓冲基金。这笔钱不分配给 HYPE 持有人，也不销毁，它是一个安全垫，用于覆盖极端行情下清算不足的损失。

2.69 亿美元在做什么？

首日 2.69 亿美元的借款去了哪里？

没有官方披露的细分数据，但可以从 Hyperliquid 自身的产品结构推断几个主要用途：

循环杠杆。 存入 HYPE→借出 USDC→买入更多 HYPE→再次存入。这是 DeFi 借贷最经典的用法，也是最危险的。65%的 LTV 意味着理论上可以通过多次循环把 1 美元的 HYPE 放大到约 2.86 倍的敞口。

合约保证金补充。 Hyperliquid 是全球最大的永续合约 DEX，日均交易量约 55 亿美元。交易者可以用 HYPE 抵押借出 USDC，直接充入合约保证金账户，而不需要卖掉 HYPE。这对大户来说是一个关键的资金效率提升，持有 HYPE 的同时，用借来的钱做交易。

套利和做市。 做市商可以用持有的 HYPE 和 BTC 头寸借出稳定币，用于在其他平台或其他交易对上部署流动性。

三种用途中，前两种会增加 Hyperliquid 生态内的杠杆总量，第三种则将资金引导到生态外部。从协议健康度的角度看，第一种是风险最高的，因为它创造了一个自我强化的反身性循环。

反身性风险：HYPE 的"上涨陷阱"

当 HYPE 是抵押品时，它的价格变动就不再只是一个市场变量，而是整个借贷系统杠杆水平的函数。

上行螺旋： HYPE 价格上涨→抵押品价值增加→用户可以借出更多 USDC→用借来的 USDC 买入更多 HYPE→HYPE 价格进一步上涨。这个正反馈循环可以在短时间内把价格推到远超基本面的水平。

下行螺旋： HYPE 价格下跌→抵押品价值缩水→部分仓位触发清算阈值（82.5%）→清算机器人卖出 HYPE 换回 USDC 还债→HYPE 价格进一步下跌→更多仓位被清算。

这个模式在 DeFi 的历史中反复出现过。

2022 年，LUNA/UST 的崩溃就是一个极端版本的抵押品反身性危机。更近的案例是 2024 年 ETH 在多个借贷协议上的连环清算。

Hyperliquid 设置了几道防线：82.5%的清算阈值比很多协议更早触发（给了更多的缓冲空间），10%的利息保留金可以覆盖部分清算损失，USDC 的借款上限 5 亿美元也限制了系统杠杆的总规模。

但这些防线的有效性取决于 HYPE 的流动性深度。如果在一次剧烈下跌中，大量 HYPE 需要同时被清算，但买盘不足以吸收抛压，价格可能穿透清算阈值，导致坏账。Hyperliquid 自己在 2025 年 3 月的 JELLY 事件中就经历过类似的情况，一个操纵者制造了大额 JELLY 空头仓位，利用流动性不足导致 Hyperliquid 的金库（HLP）承受了约 400 万美元的亏损。

HYPE 的身份转变：从交易所代币到"链上货币"

把这次借贷功能放到 HYPE 的整体叙事中看，它代表的是 HYPE 身份的一次关键升级。

在借贷功能上线之前，HYPE 的价值支撑来自三个方面：

交易手续费的回购和销毁（Hyperliquid 的 Assistance Fund 每月用协议收入回购 HYPE）、永续合约 DEX 的市场份额增长预期、以及 HyperEVM 生态的发展。

借贷功能增加了第四条腿：抵押品用途。

当 HYPE 可以被用来借出美元，它就从"一个代表 Hyperliquid 平台价值的代币"变成了"一个可以产生美元流动性的链上资产"。这类似于 ETH 在 DeFi 借贷协议中的角色，持有 ETH 不仅是持有以太坊网络的"股权"，还是持有一份可以随时兑换美元流动性的"链上抵押品"。

这个转变对 HYPE 的估值框架有直接影响。

传统的"交易所代币"按手续费收入的市盈率定价。但一个兼具抵押品功能的 L1 原生代币，可以按照更高的倍数定价，因为它的持有者不需要卖掉它就能获取流动性，这降低了持币的机会成本。

值得追踪的指标

借款利用率。 USDC 借款上限 5 亿美元中，首日就消耗了 2.69 亿美元（约 54%）。如果利用率持续攀升到 80%以上，利率会快速上升，可能抑制借款需求。如果利用率稳定在 50%-70%，说明需求和供给达到了健康平衡。

HYPE 抵押品占比。 2.69 亿美元借款中，有多少是用 HYPE 抵押、多少是用 BTC 抵押？HYPE 抵押占比越高，系统对 HYPE 价格波动的敏感度越大。

清算事件。 首次大规模清算事件的发生方式和结果，将是检验系统健康度的关键测试。如果清算顺利（无坏账、无价格穿透），市场信心会强化、如果出现类似 JELLY 的事故，HYPE 可能快速回吐近期涨幅。