Ethena 赚了 10.4 亿美元，ENA 却分文未得：转折点可能要来了

深潮导读： Ethena 自上线以来已累计产生 10.4 亿美元收益，其中过去 12 个月（市场条件并不理想）贡献了 2.84 亿美元。但 ENA 持有者至今一毛未得。9 月 2 日治理投票通过「费用开关」：一旦 USDe 供应量的 14 日均值突破 75 亿美元，通过该开关路由的 95% 收益将在公开市场买入 ENA。当前 USDe 规模为 47.5 亿美元，仍比阈值低 58%。作者认为未来 3 至 6 个月内将跨过阈值，由三大催化剂驱动：股票永续合约、加密资金费率转正、分发渠道扩张。

Ethena 自上线以来已产生 10.4 亿美元收益，其中过去 12 个月（市场条件并不理想）贡献了 2.84 亿美元。但到目前为止，ENA 持有者从中获得的收益为 0。

但在 9 月 2 日，持有者终于获得了一条通向这部分收益的路径。治理投票通过了费用开关：一旦 USDe 供应量的 14 日平均值突破 75 亿美元，通过该开关路由的 95% 收益将在公开市场买入 ENA。

当前 USDe 规模为 47.5 亿美元，仍比阈值低 58%。我们认为它将在未来 3 至 6 个月内跨过阈值，由三大催化剂驱动：

• 股票永续合约：一本赚取 15% 至 20% 资金费率、与加密市场条件无关的基础簿
• 加密永续合约：资金费率已从负值区域恢复，正向 +8% 水平迈进
• 分发改善：Ethena Pay、TRON 部署、以及 CEX 抵押品集成，都在把 USDe 带给潜在的新持有者

按当前 14.3 亿美元的估值，ENA 的定价大约是协议最差年份所收取费用的 5 倍。一旦费用开关被触发，情况就变了：Ethena 两年来一直打造的「费用引擎」开始直接向 ENA 持有者支付收益。

三大催化剂

1. 股票永续合约

截至 8 月下旬，股票永续合约在主要交易平台的未平仓合约达到约 62 亿美元，大约是 3 月水平的 10 倍。近几个月，这些头寸的资金费率在 Hyperliquid 上年化约 14%、在 Binance 上约 17.5%，而 ETH 和 BTC 上仅为 4% 至 7%。关键在于，股票资金费率与加密资金费率不相关：这是一种无论加密市场处于牛市还是熊市都会支付的收益来源。

8 月 28 日，Ethena 宣布将把 USDe 的背书扩展至股票永续基础交易，首批合作交易所部署预计在未来几周内落地。Ethena 预计，RWA 永续合约将在 12 至 24 个月内超越加密配置（目前占背书的 13%）。

如果 RWA 永续合约以 15% 至 20% 的资金费率超越加密簿，那将带来 2% 至 3% 的混合收益提升。如果该部分最终扩张到背书的一半规模，仅股票这一腿就能贡献 8% 至 10% 的可持续收益。

更重要的是，股票永续合约背后的潜力远大于加密永续合约。2026 年 7 月，全球股票市值达到 166.5 万亿美元，而 crypto 约为 2.2 万亿美元。根据 Ethena 自己的预测，股票永续合约的未平仓合约可能增长至 4 万亿美元，大约是 1100 亿美元峰值 crypto 永续簿的 40 倍。这是同一笔基础交易，只是规模大了几个数量级。当然，一个 4 万亿美元的市场不会永远支付 15% 至 20%（随着更多资本进入，资金费率会被压缩），但深度才是关键。一个更大、且不相关的收益引擎，才是把 USDe 供应量拉向 75 亿美元阈值、以及随之而来的费用开关的力量。

2. 加密资金费率已恢复

2026 年 2 月至 4 月，Binance 上的加密资金费率处于负值区域，ETH 在 2 月平均 -4.0%，为 2023 年以来最弱的月份。在此期间，Ethena 将其背书从基础交易重新配置到各种 DeFi 借贷、流动性稳定币、机构借贷和 RWA（直到最近，USDe 背书中仅有 1% 是基础交易）。尽管这些配置的收益低于 2024 年 crypto 基础交易，但在资金费率不支付时，它们为 sUSDe 持有者提供了稳定的 4% 至 5% 收益。

快进到现在，BTC 现报 8 万美元，资金费率再次转正，8 月 ETH 资金费率平均 +5.7%、BTC 平均 +7.3%。随着市场持续回暖，Ethena 应该会把更多簿位重新转向 crypto 基础交易，重演 2024 至 2025 年让 USDe 供应量触及 150 亿美元的剧本。

值得注意的是：Ethena 的 crypto 基础交易如今已被证明具备林迪效应（lindy），它熬过了 10/10 等历史性清算事件以及其他普遍糟糕的市场环境，而其他较小的竞争对手则土崩瓦解。

3. 分发：TRON 上线、CEX 抵押品

收益本身不会让 USDe 增长。人们需要一个购买的场所，以及一个持有的理由。

交易员现在可以在 Bybit 和 Binance 上以 USDe 作为保证金，并在 Bybit、OKX、Bitget 和 Binance 上持有它。Coinbase 和 Robinhood 已经在其产品中接受它（Coinbase 金库、Robinhood Earn）。USDe 也于 9 月 11 日在 TRON 上线，该链本就是稳定币交易量最大的链。请注意，当一条链真正重要、且增长策略执行得当时，链上扩展至关重要（参见 USDe 在 Robinhood 上线后很快触及 3 亿美元）。

9 月 1 日，Ethena 推出了 Ethena Pay（@EthenaPay），由 @gdog97_ 和 @litocoen 牵头。余额持有 USDe 可赚取高达 6% 的收益，所有消费还可获得 5% 的 AVAX 返现，这让 Pay 成为吸引零售用户持有 USDe 的完美钩子。9 月 1 日至 9 日期间，链上卡消费额达 63.2 万美元，日均支出从 1.6 万美元升至 6.16 万美元。这仍是一个 beta 版本（上线时仅有几百名非美国/欧盟用户），但这是普通用户第一次能够持有 USDe、从中赚取收益、并用卡消费。

鉴于 EtherFi 和 Plasma 的 crypto 卡产品取得成功，以及 Ethena Pay 丰厚的奖励（由 @avax 提供支持），这有望成为推动 USDe 迈向 75 亿美元大关的明星产品之一。

费用开关

一旦上述催化剂推动 USDe 供应量突破 75 亿美元，费用开关就会开启。Ethena 的一部分收益将开始在公开市场买入 ENA。这个分成比例是：75 亿美元时抽取 5% 收益，100 亿美元时 10%，150 亿美元时 15%，200 亿美元时 20%。几乎所有这些分成（95%）都用于回购。

回购规模随 USDe 储备簿的盈利能力而放大。协议收益率（protocol yield）是 Ethena 在 USDe 背后资产上赚取的利率，因此公式为：

USDe 供应量 × 协议收益率 × 费用开关分成比例 × 95%

在 6% 协议收益率下，各档回购规模如下：

第一档规模很小，但 100 亿美元和 150 亿美元档（USDe 在 2025 年曾一度达到 150 亿美元）才是关键。每年 4% 和 9% 的当前市值，都用于买入该代币。

参考链接：Ethena 基金会公告

风险与需要注意的事项

• 10 月 5 日解锁：所有 VC 的代币解锁已被压缩到 10 月 5 日。估计占流通供应量的 14%，按当前价格约为 2 亿美元，比原定归属时间表提前了 17 个月。Ethena 基金会宣布，他们已买下那些在 2025 年 10 月 10 日之后卖出 ENA 的大型种子轮投资者的锁仓代币。这缓解了大规模解锁带来的供应压力，但投资者仍应保持警惕。
• 资金费率转负：如果大盘停滞、crypto 永续资金费率再次转负，USDe 储备将再次转向非基础交易的低收益（4% 至 5%）去向。这会抑制持有 USDe 的需求，尤其是 sUSDe 和 PT loopers。
• 股票永续合约规模偏小：如果股票永续合约的部署被推迟、未平仓合约缩水，或股票永续资金费率跌至 crypto 水平，那么这个新的非 crypto 相关收益来源的效果就会大打折扣。混合后的 sUSDe 收益率停留在个位数中段，这成为把 USDe 铸造到 75 亿美元的一个较弱理由。
• 借贷或信贷暴雷：储备的很大一部分位于 DeFi 借贷（如 Aave、Morpho）和机构信贷（如 Maple、FalconX）。一次漏洞利用或借款人违约都可能削减背书并暂停铸造。
• 供应量始终无法突破 75 亿美元：如果整个 2027 年 USDe 供应量都低于阈值，那么费用开关永远不会开启，ENA 就只是一个治理代币。

结论

一旦 USDe 供应量稳定保持在 75 亿美元以上，费用开关就会开启。有三个新催化剂可以把它推到那里：股票永续合约、加密资金费率翻正，以及购买和持有 USDe 的新分发渠道（TRON、CEX 抵押品、Ethena Pay）。

当 @0xENAS 在 2024 年 10 月发表《Ethena：万亿美元级 crypto 机会》（可惜现已删除）时，那个机会是稳定币市场加上支付 USDe 收益的 crypto 基础交易。如今这个市场更大，且分发更好。

本文的一切都是一种押注：押注我们所说的催化剂能让 USDe 供应量回到 75 亿美元并继续向上。如果你不相信这一点，就不要持有 ENA。如果你相信，你知道该怎么做。