瑞银研报解读：SK 海力士估值隐含 ROE 不到 20%，实际能赚 40%

SK 海力士股价自 6 月 22 日高点已跌去 52%，尽管年内仍保有 115%的涨幅。瑞银在 7 月 29 日研报中指出，市场对这家 HBM 龙头的估值下修缺乏依据。目前股价对应 12 个月前瞻市净率仅 1.66 倍，隐含的长期 ROE 为 18.9%。而瑞银预测 2027 到 2031 年的平均 ROE 为 40.2%。两者之间差了 21 个百分点。市场把估值打到了周期性低点的水平，但内存行业的结构已经变了。瑞银维持买入评级，目标价从 320 万韩元下调至 300 万韩元。

估值隐含 ROE 不到 20%，实际 ROE 超过 40%

瑞银的估值框架基于长期 ROE 和股权成本的市净率模型。当前 1.66 倍的市净率隐含的长期 ROE 为 18.9%。这一水平低于 DRAM 行业整合后、AI 爆发前（2012 到 2022 年）17.7%的平均 ROE。但 SK 海力士的盈利能力已经远超那个时期。瑞银预测 2027 到 2031 年平均 ROE 为 40.2%。

股价下跌 52%的同时，市场对 2027 年经营利润的共识预期反而上调了。瑞银自己的预测比市场共识高出 17%。分析师还在上调盈利预测，股价却在往下走。这个背离不会持续太久。

长期协议正在加速签约。瑞银此前预期推进较慢，实际已经签了 10 份，更多在谈判中。签约方包括美国超大规模厂商和大型 OEM 厂商。LTAs 可能在短期内压制部分 ASP 上行空间，但长期有利于利润率和回报率。HBM 的 2027 年及以后价格谈判也在推进中。

AI 智能体驱动内存需求加速，HBM 领先地位稳固

瑞银对内存需求的判断比市场更乐观。DRAM 位元需求增速预计从 2026 年的 22%提升至 2027 年的 36%，NAND 从 20%提升至 23%。AI 智能体是主要驱动力，不仅在 HBM 层面，还延伸至传统服务器的 DDR5、LPDDR5，以及 NAND 的 KV Cache 和存储需求。

供给端跟不上的格局没有改变。DRAM 新增晶圆产能几乎全部用于 HBM，NAND 方面除中国外没有新增产能。DRAM 前端产能中，用于 HBM 的比例预计在 2026 年底达到 25%，2027 年底达到 31%。瑞银测算，HBM 产能将从 2026 年底的 23 万片/月增至 2027 年底的 27 万片/月，HBM 出货量从 2026 年的 172 亿 Gb 增至 2027 年的 230 亿 Gb。SK 海力士在 2026 年维持 HBM 行业 48%的出货份额，2027 年预计为 39%，略低于三星的 41%，但仍是主要玩家之一。

DRAM ASP 在二季度环比仅上涨 30%，低于此前预期。瑞银给出三个原因：移动 DRAM 在收入中的占比升至 19%，定价低于其他品类；部分 LTAs 的固定价格条款生效；HBM4 在季末才开始规模出货。瑞银据此下调了 3Q26 经营利润预测至 86 万亿韩元，仍略高于市场共识。

回购可能在年底启动，FCF 将支撑大规模股东回报

瑞银预计 2026 到 2028 年自由现金流分别为 188 万亿、320 万亿和 374 万亿韩元。尽管资本开支持续上调，FCF 生成能力依然强劲。2026 年资本开支预计为 47 万亿韩元（约 71%同比增速），2027 年 62 万亿韩元（+31%），2028 年 67 万亿韩元（+8%）。龙仁工厂第一间洁净室将在 2027 年 2 月安装设备，第二间在 2027 年下半年。M17 NAND 工厂可能从 2029 年开始量产。

瑞银认为 SK 海力士可能在 2026 年下半年启动股份回购，预计规模约 12 万亿韩元。公司可能在 3Q26 财报电话会上公布更全面的股东回报政策更新。瑞银长期维持的判断是，SK 海力士将把 50%的自由现金流用于股东回报，包括股息和回购的结合。

DRAM 行业从 15 家厂商整合到 3 家，供应纪律大幅提升。SK 海力士的盈利结构已经变了，周期股逻辑不再适用。AI 智能体带来的需求增量还在加速，LTAs 正在锁定长期利润率的底线。股价从高点腰斩，盈利能力比上一轮周期顶峰强了几倍。1.66 倍市净率对应的是 18.9%的 ROE，而公司实际能赚到 40%。市场在用旧周期的逻辑给新周期的资产定价，这个错配不会持续太久。

免责声明

本文系潮向研究对第三方券商研究报告（瑞银，2026 年 7 月 29 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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